香港恒生指数开盘跌1.7%。恒生科技指数跌4.09%续创新低，万国数据跌近15%，理想汽车跌超14%，百度集团跌超10%。

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　　中金 | 港股：内外部综合因素压制市场

　　摘要

　　受避险情绪升温影响，上周海外中资股市场经历了自2020 年 3 月以来最糟糕的一周，不仅仅是由于俄乌紧张局势不断升级导致的连带损失担忧，屋漏偏逢连夜雨的是，对美国中概股潜在退市风险的忧虑也再度浮出水面，进而加大的市场抛售压力。与此同时，2月金融与信贷数据弱于预期，加大了投资者、尤其是海外投资者对中国经济增长前景的担忧。

　　从结果上来看，就不难解释上周海外资金流出A股和港股市场规模均有所攀升，这又反过来加剧了市场抛售，尤其是对于流动性和成交本来就清淡的港股而言影响则更为明显。不过值得注意的是，相比之下海外资金的加速流出，南向资金出人意料地保持强劲流入势头，在市场大幅波动的环境下流入甚至加速。

　　往前看，监管与地缘政治不确定性在短期内可能继续压制市场表现，在尘埃落定前可能导致市场持续波动。另外，海外资金净流出可能也会影响市场表现。但是，随着恒生指数降至2016年以来最低水平、恒生国企甚至回落至2008年水平，市场估值也降至多年低点。与此同时，尽管市场出现回调，南向资金流入势头保持不变。叠加更多稳增长政策有望出台，我们认为在当前水平进一步大幅悲观可能也没有必要。我们预计更多稳增长政策的出台，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其对港股和估值折价较多板块而言，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。

　　市场走势回顾

　　受新一轮监管压力、地缘政治紧张局势持续升级，叠加2月宏观数据弱于预期等多种因素共同影响，海外中资股上周出现2020年3月疫情爆发以来的最大单周跌幅。成长风格领跌，恒生科技指数上周大幅下挫10.4%至历史新低。与此同时，MSCI中国指数下跌9%，恒生国企指数和恒生指数跌幅分别达8.1%和6.2%。板块方面，板块全线下跌，其中可选消费、房地产和交通运输板块跌幅最大，分别达到13.9%、11.1%和10.9%。

　　图表1:MSCI中国指数上周大幅下跌9%，其中可选消费和地产板块领跌

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　市场前景展望

　　受避险情绪升温影响，上周海外中资股市场经历了自 2020 年 3 月以来下跌幅度最大的一周，不仅仅是由于俄乌紧张局势不断升级导致的连带损失担忧，屋漏偏逢连夜雨的是，对美国中概股潜在退市风险的忧虑也再度浮出水面，进而加大的市场抛售压力。与此同时，2月金融与信贷数据弱于预期，叠加近期香港与中国内地疫情快速传播也加大了投资者、尤其是海外投资者对中国经济增长前景的担忧。从结果上来看，就不难解释上周海外资金流出A股和港股市场规模均有所攀升，这又反过来加剧了市场抛售，尤其是对于流动性和成交本来就清淡的港股而言影响则更为明显。具体来看，我们注意到：1)上周北向资金创2020年3月以来最大单周净流出，达363亿元，也是历史第三高周度流出；2)EPFR数据显示，香港市场的海外主动资金流出规模也有所增加；3)港元对美元明显走弱，同时3月Hibor大幅上升10个基点左右。不过值得注意的是，相比之下海外资金的加速流出，南向资金出人意料地保持强劲流入势头，在市场大幅波动的环境下流入甚至加速。

　　俄乌紧张局势仍是短期市场主线和压制投资者风险偏好的主要变量。上周初美国和英国对俄罗斯制裁升级，决定停止进口俄罗斯石油，此举推动油价攀升至2008年全球金融危机以来最高水平，进而引发通胀和政策紧缩忧虑，全球风险资产因此遭受重创。此外，俄乌冲突也引发了部分海外投资者对一些中国企业可能遭受连带损失的忧虑，一定程度上解释了海外资金的加速流出。例如，挪威主权基金出于所谓的道德因素考虑，将一家港股中资企业从其投资组合中剔除，也引发了市场担忧更多类似的举措可能会接踵而至。

　　另外，引发市场恐慌性抛售的另外一个触发剂是美国证券交易委员会(SEC)将5家中国企业列入依据《外国公司问责法》标识的暂定名单[1]。考虑到指导准则已经于去年11月发布，我们认为这一举措本身是“规定动作”，完全符合流程甚至预期，而且被列入名单的企业也未必一定面临退市的结果。不过，鉴于目前市场情绪已较为脆弱，此举导致美国中概股和香港成长板块全线大幅下挫。我们认为市场这一反应从情绪上可以理解，但可能也有些过度了。首先，未在美国上市的港股公司也同样大幅下跌。其次，《外国公司问责法》并不是一项新的法案，早在2020年12月就已经生效，最终细则也已在2021年12月发布。第三，被列入暂定名单并不意味着一定会退市。根据SEC最新规则，如果境外发行人连续三年不满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所的检查要求才会启动退市程序。这意味着退市风险最早可能将在披露2023年年报的时候出现(约在2024年4月)。另外，中国方面正与美国在监管层面进行合作。差的情形下，即便无法达成一致最终导致退市风险，香港市场可能会成为中概股公司上市的另一选择。在这一情形下，我们认为香港作为中国新经济投资桥头堡的地位有望得到进一步巩固。

　　国内方面，2月社融与信贷数据表现不佳和疫情传播两个因素也削弱了市场对经济增长的预期。首先，2月新增社融1.19万亿元，明显低于2.2万亿元的市场一致预期；2月社融规模存量同比增长10.2%，与1月的10.5%相比增速有所放缓。贷款是社融的主要拖累因素，尤其是2月居民中长期贷款在2008年以来首次出现净减少，表明地产需求较为低迷。因此，为实现5.5%GDP增长目标，未来可能仍然需要出台更多利好政策，例如放松货币政策、财政扩张、甚至楼市政策松绑。其次，受全球大宗商品价格大幅攀升的影响，2月PPI环比转降为升(2月环比上升0.5%，1月环比下降0.2%)。我们认为，与稳增长相比，通胀并不是目前中国面临的核心问题。但考虑到俄罗斯与乌克兰均为全球核心大宗商品的重要供应方，我们认为通胀问题值得密切关注。

　　往前看，监管与地缘政治不确定性在短期内可能继续压制市场表现，在尘埃落定前可能导致市场持续波动。另外，海外资金净流出可能也会影响市场表现。但是，随着恒生指数降至2016年以来最低水平、恒生国企甚至回落至2008年水平，市场估值也降至多年低点，例如MSCI中国和恒生国企12个月向前市盈率目前分别仅7.9倍和7.8倍。与此同时，尽管市场出现回调，南向资金流入势头保持不变。叠加更多稳增长政策有望出台，我们认为在当前水平进一步大幅悲观可能也没有必要。我们预计更多稳增长政策的出台，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其对港股和估值折价较多板块而言，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。

　　图表2:海外中资股市场上周创出2020年3月以来最大单周跌幅

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表3:MSICI中国(剔除A股和金融板块)市盈率处于2011年以来最低水平

　　资料来源：Factset，中金公司研究部

　　图表4:美元对港元显著贬值

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表5:3月Hibor大幅上升10个基点左右

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

　　1) 宏观：地缘政治冲突对中国通胀数据的影响开始显现。2月中国官方PPI同比上涨8.8%，与1月9.1%相比涨幅有所放缓。虽然PPI同比涨幅创出过去8个月以来最低水平，但地缘政治冲突引发的原油、天然气和有色金属等大宗商品价格上涨已经开始传导至PPI.与此同时，2月CPI同比小幅上涨0.9%，与1月持平，环比上涨0.6%，主要受春节假期和国际能源价格波动影响。作为参照，今年的政府工作报告中2022年CPI涨幅目标被设在3%左右。

　　图表6：2月中国官方PPI同比上涨8.8%，CPI同比与1月相比持平

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表7：2月新增社融1.19万亿元人民币

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　2)货币：2月金融数据低于预期推动政策放松预期上升。上周五中国公布了2月信贷与社融数据，明显低于市场预期。具体来看，2月新增社融1.19万亿元，大幅低于1月的6.17万亿元，同比少增5315亿元，主要来自新增信贷与表外票据融资的下滑。受季节性因素和需求低迷影响，2月新增信贷1.23万亿元，大幅低于1月3.98万亿元的历史新高。值得注意的是，2月居民贷款罕见地减少了3369亿元，尤其是居民中长期贷款同比增速在2008年以来首次大幅转为负值。展望未来，中金宏观团队预计随着财政发力，信贷增速有望企稳并逐步提高。

　　3)监管：美国证券交易委员会将5家中国企业列入《外国公司问责法》的暂定名单。上周四美国证券交易委员会公布了5家因为《外国公司问责法》而进入被识别清单的公司。随后百济神州、再鼎医药和更多科技标的等相关公司在美股和香港市场中大幅下跌。上周五晚间，中国方面正与美国在监管层面进行合作磋商。

　　4)流动性：尽管市场出现波动，但南向资金净流入加快；海外主动型基金出现净流出。地缘政治冲突与监管关注导致香港股市出现2020年3月份以来最大抛售浪潮，上周南向资金通过港股通向香港市场连续5天净流入，平均每日流入30亿港元，与前一周每日19亿港元相比明显加快。海外ETF基金流入势头保持强劲，而海外主动型基金上周流出总量达到10亿美元。根据EPFR数据，海外中资股市场上周吸引了7.8亿美元的海外资金净流入。

　　图表8:海外主动型基金上周净流出香港市场

　　资料来源：FactSet，EPFR，万得资讯，中金公司研究部

　　投资建议

　　考虑到国内外不确定性影响市场情绪，我们判断市场短期将出现盘整。但是，我们认为有利的政策环境和较低的估值水平将为港股市场带来更多机会。板块方面，我们建议短期关注“稳增长”受益板块，如部分金融、地产板块与相关产业链以及受益于上游价格回落和政策支持力度加大的中下游消费板块。优质成长标的中期也值得关注。另外，受益于国内债券收益率下降的高股息标的以及因美国即将加息而受益的香港本地银行板块也值得关注。综合来看，我们建议超配传媒与互联网、汽车、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。长期而言，我们仍然建议关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。

　　重点关注事件

　　1)中国经济增长与政策变化；2)中国经济增长与政策变化；2)欧洲地缘政治紧张局势；3)疫情变化；4)中美关系（来源：中金策略）

（文章来源：财联社）