开年经济数据表现“亮眼”，同时市场期待的“二次降息”并未落地，债市情绪明显反转，主要期限收益率全线上行。全年5.5%的GDP增速目标下，主要经济分项有哪些变化？债市还有机会吗？

　　1-2月经济整体表现较去年Q4明显改善，最大“亮点”是固定资产投资。增速相比去年上升7.3个百分点，幅度最大。从结构上看，12.2%的同比涨幅主要来自制造业投资的拉动(5.5%)，此外基建拉动作用提升，地产投资影响由负转正。环比角度看，2月份春节因素影响下0.66%的增速较为合理，但1月份的1.06%创下历史新高。

　　固投超预期表现的背后，存在两个解释。1)稳增长政策有一定效果。制造业方面，各部委陆续出台“促进工业经济平稳增长”的各项政策，同时不断强化融资支持；基建方面，财政支出节奏前置叠加专项债资金支持，重大项目年初集中落地；地产方面，“两个维护”的政策基调下，短期建安投资韧性较强。2)价格因素存在较大支撑。固定资产投资月度统计是名义值概念，包括价格因素。今年1-2月份，PPI同比平均值为9.0%，而去年同期仅1.0%，考虑到固投价格指数和PPI走势同步性较高，价格因素支撑作用可能大幅上升，而物量消耗实际增长可能较弱。

　　低基数下，消费同比增长强于预期。从环比角度看，1月份的0.9%和2月份0.3%基本回归正常历史同期的季节性，因此我们判断同比增速大幅提高主要源于去年1月份“就地过年”政策的低基数影响。全年社零增速可能处于6.0%的新平台中枢，低于2019年疫情前的原因在于经济增长和居民收入增速放缓。不过，近期多地疫情反复可能导致消费需求的不确定性上升，“清零”政策对于人员流动和线下消费的影响不容忽视。

　　生产改善，符合PMI反弹表现。制造业投资、基建前置带来的需求集中释放，出口增长的较高韧性，是支撑工业生产高景气度的两个关键因素。需要关注两个问题：一是大中小企业分化进一步加剧，规上工增表现可能和整体工业增长存在一定背离。小型企业PMI连续多个月处于较低的景气区间，在一定程度上会拉低整体工业增长增速。二是工业生产高景气度的持续性存在疑问。

　　数据不差，但要避免盲目乐观。一是服务业表现可能明显拖累一季度经济增长。相比于固投、规上工业生产，中小企业为主的服务业受疫情影响更大。1-2月份，服务业增长4.2%，较2021年两年平均增速回落1.8个百分点，3月份可能进一步回落。因此我们估算的一季度GDP增速可能仅略高于5%。二是制造业和基建的对冲作用有待观察。根据前文分析，固投高增可能存在政策效果集中释放和价格因素的较大支撑作用，因此制造业和基建的改善可能是脉冲式的。考虑到地产相关领先指标并未改善，主体信心仍然较弱，下行压力预计逐渐显性化，后续固投增速仍有较大的下滑风险。

　　对于债市而言，尽管基本面超预期短期可能带来“逆风”扰动，但另一方面或许意味着宽信用的逆周期政策力度边际缓和。我们此前报告《地产投资增速需要多高？》中分析过，在地产投资修复不及预期的情况下，全年5.5%的稳增长增速目标实现仍面临较大压力，货币政策仍有维持宽松的必要性，利率债走势仍不悲观。收益率调整后，建议关注预期差带来的阶段性交易机会。

　　风险提示：基本面改善超预期，货币宽松不及预期，利率大幅波动。

（文章来源：中泰证券研究）