2020年2月3日

宏观  疫情冲击一季度增长，政策微调对冲——2020疫情系列报告之二

宏观  本轮美国经济减速何时企稳？回升弹性多大？—— 海外宏观专题系列之一

宏观  PMI季节性回落，疫情影响将滞后反映——1月PMI数据评论

策略  2020 年肺炎疫情对 A 股影响几何——策略专题研究报告

策略 疫情引发外资净流出，加仓“TMT、医药”——一月北上资金剖析

固收 史上最强开局——1月地方债观察

固收 春节期间海内外发生了什么？——固定收益周报

能源 历史底部估值、高股息的城燃公司——百川能源公司深度

半导体  疫情对于显示面板行业的影响分析——如何看待疫情笼罩下的显示面板行业

机械  工程机械：近期疫情影响多大？——工程机械点评

电新 可再生能源政策密集发布，促进风光健康发展——光伏行业政策点评

动力电池  特斯拉再超预期，提升产业链估值和业绩空间——动力电池点评

石化  预计烯烃项目提升恒力石化净利超 20%——恒逸石化点评

2020疫情系列报告之二——疫情冲击一季度增长，政策微调对冲

边泉水/段小乐/邸鼎荣/高翔

边泉水

总量研究中心

宏观经济研究首席分析师

根据引用的修正后的SIR模型结论，我们预计在3月底4月初疫情基本结束，疫情对经济的影响主要集中在1Q20，二季度影响显著下降，下半年影响消失。我们预计疫情拖累1Q2020增长1.0个百分点、全年０.３个百分点。疫情影响1Q20第二产业增加值当季同比减少0.75%，拖累一季度实际GDP0.3个百分点。疫情重点影响交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业、批发和零售业、金融业、房地产业，分别拖累Q1实际GDP增速0.18、0.08、0.10、0.16和0.05个百分点。

我们认为，逆周期政策有所加码，但不会大幅调整，货币政策降息节奏提前，财政支出前倾，托底稳基建。我们认为，利率债收益率短期下行，中期整体中枢也将下移；A股2月中旬预计触底，后续有望回归上行趋势；原油和铜回调仍是买点，黑色系整体仍偏震荡；黄金短期高点可能临近，年内保持震荡概率较高，长期仍将上涨。

风险提示：

疫情发展失控、政府应对不当。

海外宏观专题系列之一

——本轮美国经济减速何时企稳？回升弹性多大？

边泉水/段小乐

边泉水

总量研究中心

宏观经济研究首席分析师

1.本轮美国经济为何走弱？2H2018至今，美国私人消费保持相对稳定，政府消费和投资也相对稳定，净出口仅小幅下滑，私人投资下滑是本轮美国经济减速的主要原因。

2.美国经济何时能够企稳？第一，私人住宅投资的企稳回升具有领先意义。住宅投资已经在2019年7月企稳回升，那么非住宅投资将在2Q2020企稳回升。第二，私人投资企稳回升带动美国经济企稳回升以消费和出口稳定为前提。第三，中国新型冠状病毒引发的肺炎疫情对美国经济影响不大。

3.美国经济本轮复苏的向上动能不足。首先，美国潜在经济增速持续下滑。其次，美国联邦政府财政扩张能力受限。第三，美国货币刺激的边际效用递减。

风险提示：

财政宽松力度超预期带来的潜在债务上升、美国两分歧加剧导致财政扩张能力大幅受限、美联储的传统货币政策空间不足以及UMP导致资产泡沫膨胀、中美关系再度转向紧张。

1月PMI数据评论——PMI季节性回落，疫情影响将滞后反映

边泉水/段小乐/邸鼎荣

边泉水

总量研究中心

宏观经济研究首席分析师

美国第三季度增长减速，其中，个人消费支出、政府消费支出和投资做出了积极贡献，私人投资和净出口对增长持续产生负面影响，但这两项的拖累有所放缓。ISM和Markit制造业指数的分化，意味着美国经济出现了结构性改善。美国私人住宅投资已经出现回暖，虽然对私人投资部门支撑有限，但作为领先指标，仍是一大亮点。美国的私人投资主要由住宅投资和非住宅投资构成，住宅投资一般领先非住宅投资4-5个季度，当前私人住宅部门投资的大幅回升意味着美国私人投资已经度过快速下行阶段，随着制造业修复及补库存，美国私人投资有望企稳。美国贸易逆差自2014年以来不断扩大，但随着中美经贸关系的阶段性改善，预计美国净出口降幅将开始收窄。

风险提示：

美联储货币宽松程度不及预期，导致经济向下压力的累积。

全球贸易摩擦进一步升温，拖累全球需求。

新兴市场持续动荡拖累全球经济进一步走弱。

2020 年肺炎疫情对 A 股影响几何——策略专题研究报告

李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇

李立峰

总量研究中心

经济策略首席分析师

疫情对国内经济会产生负面影响，但下行幅度较为有限（“非典”疫情对03年Q2GDP的影响大约0.9个百分点），持续时间约一个季度。

“非典”疫情对A股影响：疫情严峻期A股有过近一个月调整，疫情若缓解则A股反弹。“非典”期间A股上演“五朵金花”行情，“医药”行业疫情严峻期取得阶段性超额收益，部分消费行业表现逊色。

A股投资建议：结合相关权威专家给出的对此次疫情发展的预测，当前时点可近似类比于2003年4月中下旬，短期内A股将更多的受避险情绪的影响而股价有所承压。当后续疫情出现实质性缓解之际，则是A股开启反弹之时。当前时点，疫情对A股“春季躁动”行情仅仅是短期扰动，实质上改变不了A股运行的既有趋势和市场风格。决定A股中长期趋势的仍主要取决于货币政策。疫情期间国内经济下行压力相对较大，货币政策在疫情发生期间将维持较为宽松的流动性环境。

风险：疫情持续时间超预期；市场剧烈波动；海外黑天鹅事件等。

疫情引发外资净流出，加仓“TMT、医药”——一月北上资金剖析

李立峰/丁潇/魏雪/艾熊峰

李立峰

总量研究中心

经济策略首席分析师

截至1月31日，陆股通资金持有A股市值14372.62亿元，占A股流通市值2.98%。从资金流向来看，陆股通资金1月净流入A股383.92亿元（上期净流入729.94亿元）。

陆股通资金1月加仓中小板（ 1.12%）、创业板（ 0.93%），减仓主板（-2.05%）。

从存量持仓市值来看，陆股通资金集中持有“食饮、家电、医药、银行、非银”等行业。从行业持仓占比变动来看，1月陆股通资金主要加仓“电子（ 1.01%）、医药（ 0.85%）、计算机（ 0.61%）”等，主要减仓“食饮（-1.15%）、银行（-0.56%）、交运（-0.41%）”等。

从存量持仓市值来看，截至1月31日，陆股通资金重仓持有“贵州茅台、中国平安、美的集团、格力电器、恒瑞医药”等个股。

风险提示：

流动性风险、海外黑天鹅事件、政策监管等。

史上最强开局——1月地方债观察

周岳

周岳

总量研究中心

固定收益首席分析师

1月地方债共发行7850.64亿元，其中一般债、专项债分别发行702.43亿元、7148.22亿元，均为新增债券。1月共有26个地区发行地方债，广东、山东、云南三省发行规模位列前三。地方债平均发行期限同比大幅增加，其中10年期地方债发行额达3629.81亿元、占比最高。项目收益债中基础设施建设类类发行额占比达58.66%、无土储类发行，符合2019年9月国常会会议精神。1月专项债做项目资本金的规模大幅增加，共有93个项目将专项债作为资本金，但专项债资本金占项目总投资的比例多数未及15%。地方债平均发行利率边际下行。测算地方债发行规模和节奏，预计2020年地方债总发行量为61656亿元、一季度供给压力来自新增债。

风险提示：

1）新型肺炎疫情扩散超预期；

2）项目收益债资金投向分类不合理；

3）专项债做项目资本金统计有遗漏。

春节期间海内外发生了什么？——固定收益周报

周岳

周岳

总量研究中心

固定收益首席分析师

春节期间，在疫情笼罩下，海外权益市场普遍下跌，港股跌幅达到5.84%，美股三大指数全线下跌；权益下跌的同时债市走强，全球主要债券市场收益率普遍下行，30年期美债收益率跌至2%下方，为去年10月以来首次；大宗商品中，美国原油产量恢复，疫情与地缘政治冲击下油价震荡下行，截止1月29日，布伦特油价跌幅达到0.4%，避险资产黄金上涨；外汇市场美元指数连涨3日后下行。英国脱欧、美联储发表鸽派言论、部分经济数据不及预期令美元出现了调整，转而小幅走弱。英镑和欧元则在下行后反弹。

海外市场发生的重要事件包括：

（1）英国脱欧；

（2）多国货币政策维持不变；

（3）多国公布经济数据；

（4）中国被WHO认定为“突发关注的公共卫生事件；

（5）中国PMI数据公布；

（6）波罗的海干散货运价指数大幅下跌；

（7）流动性宽松主基调。

风险提示：

（1）货币政策收紧；

（2）债市波动幅度加大。

百川能源公司深度——历史底部估值、高股息的城燃公司

李蓉/娜敏/孙春旭/杜旷舟

娜敏

资源与环境研究中心

环保与公共事业组首席分析师

投资逻辑

1.公司立足京津冀地区，经过不断的外延并购，业务范围已由京津冀核心区（河北廊坊、张家口、天津市武清区）扩展至湖北荆州及安徽阜阳，全国性布局初具规模。京津冀地区将直接受益于大气污染治理，而湖北、安徽等华中地区未来天然气需求增长空间巨大，百川能源提前布局华中市场，具有重要战略意义。

2. 售气业务：天然气行业供需格局大幅改善，气荒现象不会再现；公司积极调整，将新用户开发重心放回毛利较高的非居用户开发，毛利结构将得到改善。

3. 接驳业务：环保政策助力叠加持续并购，接驳业务未来保持30万户每年。

4. 股息率超过5%位居公用事业第一，类债券价值显著。

投资建议：

预计公司2019/2020/2021年归母净利润为10.03/10.71/11.76亿元，目标价9.6元“买入”评级。

风险提示：

接驳营收超预期下降，非居用户开发低于预期，天然气价格剧烈波动，行业增速下降，质押风险，限售股解禁。

疫情对于显示面板行业的影响分析——如何看待疫情笼罩下的显示面板行业

樊志远/范彬泰

范彬泰

创新技术与企业服务研究中心

半导体行业研究助理

投资建议：

我们维持显示面板行业“买入”评级，投资推荐组合为：TCL集团和京东方A。

投资逻辑：

武汉在全球手机面板产能中占比仅为9%，电视面板产能占比仅为2%，而且春节假期各产线仍然持续运转，疫情对于产能供给影响有限：

后段模组生产环节属于人工密集型，此次疫情导致春节假期延后1周，受到人员返工延缓的影响较大。其次疫情爆发以来，部分显示面板生产的原材料的运输时间延长，对于显示面板生产的原材料供应形成扰动因素值得重点关注。

疫情限制消费者出行，居家时长提升刺激电视消费需求，从供给端来看，京东方10.5代线投产进度延缓对于目前供给过剩的行业现状是利好，而且韩国显示面板厂商LGD计划在2020年底关闭韩国国内所有LCD产线预计将进一步减少约12%的全球供给，极大地改善行业供需格局。

风险提示：

新冠肺炎疫情持续较长，显示面板产线原材料供应受到影响；受到疫情影响电视需求增速不及预期。

工程机械点评——工程机械：近期疫情影响多大？

王华君/赵晋

王华君

高端装备制造与新材料研究中心

机械军工首席分析师

2020年初以来新冠疫情爆发，工程机械的生产和下游开工受到限制，短期内可能对销售产生不利影响。

复盘2003：SARS对固定资产投资冲击有限，工程机械行业当时处于早期成长阶段韧性较足（区别于现在行业成熟阶段），股价表现跑赢当时上证指数。短期来看：目前工程机械生产和下游开工普遍延迟，我们预计1-2月销量可能受到不利影响，3-4月销量有可能逐步迈向正常。中长期来看，短期波动不改中长期趋势，工程机械需求会延迟但并不会缺席，政策边际宽松力度有望加大。

基于疫情2月中下旬基本可控的假设，我们预计疫情可能影响工程机械一季度销量，我们对工程机械龙头主要产品全年销量仍然保持乐观。中长期来看，国内设备更新需求增长、基建托底政策、环保力度加强、人工替代等因素仍持续推动销量增加，看好工程机械主机和零部件龙头。

风险提示：

新冠肺炎疫情扩散超预期、基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧。

光伏行业政策点评——可再生能源政策密集发布，促进风光健康发展

姚遥/张斯琴

姚遥

资源与环境研究中心

新能源与电力设备首席分析师

事件：

春节假期前两天，财政部、国家发改委、国家能源局先后发布三份涉及光伏、风电的政策文件。

我们就三份文件的核心增量信息点评如下：

1.明确2020年15亿新增光伏项目补贴额度，全年国内新增40GW以上概率高。

2.政策出台时间早，并给出了较充足的筹备期，有利新增项目实现较高的完成率，疫情对全年需求无重大影响。

3.未进前七批补贴目录的风电光伏项目获得“确权”，补贴以收定支，扶贫、户用、2019竞价项目等优先兑付。

投资建议：政策基本描绘出了2020年国内装机展望，明确了新建项目不欠补，并对存量项目的补贴拖欠问题提出了改善措施，有利国内光伏需求释放，维持板块推荐：隆基股份、信义光能、福莱特（A/H）、通威股份、晶科能源。

风险提示：

政策落地晚于预期；国际贸易环境恶化；疫情发展恶化。

动力电池点评——特斯拉再超预期，提升产业链估值和业绩空间

柴明/姚遥

柴明

资源与环境研究中心

新能源与汽车研究分析师

投资逻辑：

1、特斯拉市值达1173亿美元，提升产业链估值空间。

2、特斯拉积极扩产，2020年交付量有望达60万辆。

3、官方确认宁德时代为其新增合作伙伴，为产业链各环节贡献业绩弹性。

投资建议：

特斯拉为新能源车环节标杆公司，业绩超预期、股价上涨对国内电池产业链具有一定映射效果，且特斯拉放量有望进一步提升产业链估值和业绩增长空间。尽管板块经历一定涨幅，但新能源车未来增长空间确定，后续仍有较多政策、事件性利好待释放，持续推荐板块各环节一、二线龙头公司，维持动力电池行业“买入”评级，投资组合为：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、德方纳米、当升科技。

风险提示：

新能源车销量不及预期；国内退补幅度超预期；价格变动超预期。

恒逸石化点评——预计烯烃项目提升恒力石化净利超 20%

许隽逸/刘蒙

许隽逸

资源与环境研究中心

石油化工首席分析师

事件：

据中证报报道，2020年1月30日，恒力石化乙烯装置一次投料试车成功。

点评：

恒力石化乙烯装置理论上在全行业不盈利的情况下会为公司带来超过15亿元超额利润。如果考虑乙烯装置下游化工装置，在装置满产的条件下，乙烯为首的化工装置年化净利理论上能够达到炼厂现有利润的20%以上。

（1）乙烯装置投产会带来显著的炼油-化工协同效应，理论上可创造15亿超额收益。

（2）乙烯装置规模效应在装置投资与操作成本节省两方面存在超额收益。

（3）轻质化进料显著提升装置的双烯收率与高附加值产品收率，双烯收率达到48%，目前国内领先。

石化装置负荷由于连续化生产，受到疫情影响通常较小。而从产品供求关系来看，由于下游产品需求受到疫情影响，一季度预计受到部分影响。

盈利预测

我们维持2019年/2020年/2021年实现净利润109/143/161亿的盈利预测, 目标价22.76元，维持公司“买入”评级，对应公司2019-2021年市盈率11.06/ 8.38/ 7.47倍。

风险提示

1.原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化等