深度思考

美股核心风险在哪？（下）

回购本身跟分红类似，可以算是公司股利政策的一种。最近几年的变化在于，很多公司采取了“发债回购”的方式，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。

2008年金融危机以后，各国普遍采用了极度宽松的货币政策手段，很多国家的利率水平达到了历史最低甚至是零利率和负利率国家也比比皆是。

下图是G7国家的国债加权平均利率水平， G7国家指的是美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大，G7国家利率主要将以上国家10年期国债利率进行一定的加权计算所得，权重为各国经济总量相对占比。可以看到G7国家的整体利率水平已经接近到0附近。

图表4、2015年以来，G7国家10年国债加权平均利率走势

这种情况下，大量企业将财务杠杆用到极致。这本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了隐患。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。

图表5、标普500指数中资产负债率最高的50家公司

所以，美股最大的风险在利率和财务杠杆，这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的原因。只要低利率能够维系，发债回购就能够继续，从这个角度看，美联储降息会成为美股有力的支撑。通胀不起来、利率不起来，很难说美股行情就趋势性终结了。

从当前的情况来看，由于疫情的影响，美联储降息的概率大幅增加，而同时全球大宗商品价格大幅下跌，这意味着全球通货膨胀短期之内不会有明显上升，全球利率将维持在一个低位水平。

从历史来看，美股标普500指数1980年以来美股跌幅超过20%的只有三次，1987年股灾、2000年科网破灭、2008年危机。而一般调整的上限大概幅度大概在15%左右，本轮标普500指数从顶上下来，从幅度看已经接近历史上限，短期风险释放得已经较为充分。