宏观点评:转型的阵痛与喜悦

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  10月经济数据“有喜有忧”:“保供稳价”初见成效,工业生产恢复;疫情拖累尚不明显,服务生产指数和餐饮收入尚可;基建仍弱;制造业延续修复;最大的担忧来自地产链,即销售、拿地、开工、竣工当月同比全部为两位数以上的负增,地产投资当月同比-5%;最大的超预期来自消费,源于国庆、“双11”预售、就业支撑。客观讲,10 月数据呈现的是一个较好的经济结构。往后看,预计工业、制造业延续修复,基建、消费稳中有升,地产政策微调效果仍待数据验证,地产也可能成为未来一段时间宏观最大的扰动变量。

  工业生产:“保供稳价”初见成效,疫情拖累不明显,工业改善,服务业尚可。

  1)“保供稳价”初见成效,工业增加值同比和环比均有改善。10 月工业增加值当月同比回升0.4 个百分点至3.5%,两年复合增速回升0.2 个百分点至5.2%,环比回升0.34 个百分点至0.39%。工业增加值的恢复既有出口提振,也与能耗双控、限产限电边际纠偏有关。一方面,出口交货值同比两年复合增速维持韧性,10 月为7.9%,9 月为7.1%;另一方面,电力、热力的生产和供应业增加值两年复合增速较前值回升0.6 个百分点至7.1%,原煤、发电设备产量两年复合增速分别较前值提升3.6、25.3 个百分点至2.7%,32.4%。

  分行业看,明显改善的有农副食品加工、食品制造、纺织、化学原料和制品;除原煤和发电设备外,产量增速明显改善的有金属切削机床、汽车、集成电路、微型电子计算机。

  2)服务业受疫情拖累尚不明显。10 月服务业生产指数当月同比较上月回落1.4 个百分点至3.8%,回落既有疫情制约因素,也受高基数影响。若看两年复合增速,10 月服务业生产指数较前值回升0.3 个百分点至5.6%。再结合服务业商务活动指数、服务业业务活动预期指数当月同比来看,服务业景气度应是略有回落,但幅度不大。

  固定资产投资:地产景气全面下行,制造业延续修复,基建仍显乏力。

  10 月固定资产投资同比较前值回落1.2 个百分点至6.1%,两年复合增速回落0.1 个百分点至3.9%。

  1)地产链当月同比数据均差,地产景气仍在磨底,政策边际调整效果等待数据验证。10月地产投资累计同比较前值回落1.6 个百分点至7.2%,两年复合增速较前值回落0.4 个百分点至6.75%。地产投资下行风险在于当月同比已经为负,据测算,房地开发投资当月同比9 月为-3.3%,10 月为-5.1%。前端看,销售、拿地、新开工增速为负,其中商品房销售面积当月同比连续4 个月为负,10 月为-22%;土地购置面积当月同比年内7 个月为负,10 月为-24%;新开工面积当月同比连续7 个月为负,10 月为-33%。后端看,竣工面积当月同比由正转负,10 月为-20%。前后端对施工和投资的支撑力度均在下降,若长此以往,投资恐怕难有支撑。从资金来源下滑幅度来看,10 月较9 月改善,但同比增速仍在下滑,其中下滑较多的是定金及预收款和国内贷款,也就意味着地产政策边际调整以来,按揭方面有所改善,但是开发贷和销售回笼资金仍无明显改善。往后看,鉴于“维护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者合法权益”的要求,预计在“房住不炒”

  基调下,与真实住房需求相关的销售、融资等政策会继续边际调整,按揭和开发贷也会有微调,以缓解地产企业融资压力,但地产景气回升仍待数据验证。

  2)制造业:制造业延续修复,中下游行业和高新制造业修复较好。10 月制造业投资累计同比较前值略回落0.6 个百分点至14.2%,两年复合增速较前值回升0.4 个百分点至4%,我们测算的当月同比10 月为10%,总体制造业稳步复苏。分行业看,两年复合增速较前值回升较多的行业有农副食品加工、食品制造、金属制品,通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械及器械制造等高端制造业。前期报告《转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》我们曾指出,后续成本压力缓解、价格传导可能提升下游制造业投资扩张意愿,再结合报告《CPI-PPI 触底了吗?价格传导如何?》测算显示,食品加工业、通用设备、计算机等电子设备等行业PPI 分项和CPI 分项回归弹性较高,与10 月制造业的数据结构形成印证。预计后续随着CPI-PPI 触底反弹,中下游制造业有望继续修复。

  3)财政支出较为克制,基建仍显乏力。10 月基建投资累计同比较前值回落0.8 个百分点至0.72%,两年复合增速较前值回落0.11 个百分点至1.86%,我们测算的当月同比连续4 个月为负,但降幅较三季度缩窄,10 月为-5%,总体看基建投资仍显乏力。原因上看,一方面,基建资金来源补充有限。9 月公共和地方财政支出累计同比较8 月下降;10 月社融口径地方专项债新增6167 亿元,较9 月少增1899 亿元,同期财政存款同比多增2050 万亿,表明财政支出偏弱。另一方面,项目角度,截至三季度,建筑业新签合同额累计同比较二季度下降6.6 个百分点。总体看,当下资金和项目对基建支持力度有限。预计随着专项债加快发行,重大项目逐步落地,后续基建投资增速有望稳步提升。

  消费和就业:消费超预期,主因“双11”预售、国庆、就业支撑,且疫情拖累不明显。

  10 月社会消费品零售总额当月同比回升0.6 个百分点至4.9%,社零实际同比回落2.7 个百分点至1.9%,两者两年复合增速分别较前值回升0.75、0.8 个百分点至4.6%、3.25%,总体看10 月消费数据稳定修复。一方面,受国庆假期拉动,10 月餐饮收入两年复合增速较前值回升1.4 个百分点至5%,也反映了10 月餐饮消费受疫情拖累有限,这从CPI 旅游价格并不低也能看出;另一方面,商品零售两年复合增速较前值回升1.8 个百分点至5.9%,应与“双11”预售有关。分品种看,以两年复合增速为标准,10 月增速回升的有纺织品、化妆品、日用品、家电、通讯器材、石油及制品,与“双11”预售、新款手机发布、油价提升等有关。就业方面,城镇调查失业率、25-59 岁就业人员调查失业率维持前值的4.9%和4.2%,制造业和非制造业PMI 从业人员较前值微幅下降,就业整体较稳定。

  风险提示

  货币政策超预期收紧,地产下行速度超预期,政策实施力度不及预期。

(文章来源:华安证券

文章来源:华安证券