俄乌冲突前景与影响

　　俄乌冲突与平均每2-3年就会发生一次的局部摩擦不同，其本质是美俄角力，可能导致全球进入“新冷战时代”或引发全球滞胀。因此不能用简单的历史复盘判断冲突和高油价的后续影响，需要对事态保持密切的跟踪，后续各种意外发生仍有较大可能性。

　　欧美对俄制裁的底牌几乎出尽，制裁手段难以进一步升级，后续欧洲面临“能源危机”威胁，乌克兰/欧洲何时妥协是未来看点。投资者押注上游资源品时需要明确自己交易的是俄乌冲突(制裁扩大)还是中长期供给受限的逻辑。若是前者，则乌克兰/欧洲是否妥协或俄罗斯是否断供油气将产生巨大的不确定性。

　　俄乌冲突将推升欧洲对光伏等新能源的需求，同时扰乱全球供应链体系，关注原油、煤炭、铝、玉米、小麦、航运的机会。

　　资产冻结引发担忧，全球资本同时削减在不友好国家的配置权重，回流本国或寻求其他避风港，再配置期间全球权益类资产首先遭遇抛售，引发全球股市动荡。

　　其他潜在的危机：若制裁禁令导致俄债务违约，欧洲银行业将面临巨大的风险敞口，威胁全球金融体系稳定。为了避免美元流动性危机的出现，近期美联储应该注入流动性而非收紧。土耳其等抗通胀能力较弱的国家可能遭遇困境。北非、中东等对俄乌粮食依赖较大的地区可能出现粮食危机。

　　风险提示：制裁推升全球通胀、制裁影响超预期引发金融危机、战争的不确定性引发大宗商品价格大幅波动。

　　高油价下的通胀魅影

　　俄乌冲突可能导致美联储错失快速加息压制通胀预期的机会，通胀问题可能长期化，相较今年年初目前全球滞胀的可能性明显上升。

　　通胀预期将损害企业利润，并导致过度购买行为。持续的高通胀则最终抑制消费。

　　复盘70年代：战争导致的石油危机只是“滞胀”高潮的标志性事件，战争/石油禁运很快过去，但通胀影响深远。事实上通胀早有端倪，“双赤字”造成的美元危机贯穿始终，供给缺乏、工资-通胀螺旋使得通胀难以消除，美联储应对消极使得全球难以走出“滞胀”的阴霾。

　　从70年代美股表现来看：两次滞胀上游周期品均获得最高的超额收益，中游利润均被挤压。值得注意的是1)消费在通胀初期可获得更好的超额收益，如60年代后期；但若通胀持续高企，则未必能有超额收益表现(70年代两次滞胀期间表现均一般)，或与提价能力仍相对有限相关。且过高通胀将对消费产生一定抑制；2)高通胀高利率环境不代表成长跑输，以科技板块为代表的处于高景气周期的产业仍能有超额收益，这点在75年后美国TMT板块和纳斯达克指数持续的超额收益可见得；3)大宗维持高但上行动能不强，即便通胀保持高水平，周期股表现也随即回落，明显与价格二阶导更相关

　　滞胀初期上游周期品表现较好，而进入滞胀后期，拥有较高无形资产和较强提价能力的公司表现更好。

　　我们调高对2022年全年的CPI预测，但总体来看输入性通胀压力相对有限，难以和2011年通胀高峰相比。但由于存在CPI破3的可能，市场可能依然呈现出“类滞胀”的特征。

　　风险提示：人民币汇率政策变化、美联储货币政策变化。

（文章来源：中信建投证券研究）