广发证券

　　评级：买入

　　目标价：6.5 港元

　　核心观点：

　　微信公开课明确提出 2020 年小程序将重点建设商业场景，助力商家打造商业闭环。根据微信公开课，小程序 DAU 突破 3 亿，2019 年累计交易额超 8,000 亿元，同比增长 160%，其中电商、零售行业爆发式增长，非互联网玩家、中长尾的小程序商业化程度正在加速。

　　微盟作为微信生态领先的第三方商业 SaaS 服务商直接受益。微盟 SaaS 商业云覆盖电商、零售、餐饮、休闲娱乐、酒旅等行业，其中电商 SaaS 贡献主要收入，零售 SaaS 处于快速增长中，在业内产品和技术方面处于领先地位。腾讯于 1 月 7 日启动“SaaS 技术联盟”，微盟作为外部 SaaS 厂商之一，与腾讯内部 SaaS，共建技术中台，使用户通过一个账号购买多家 SaaS 厂商的服务，实现集成服务。

　　公司业务稳健增长。SaaS 业务受益于微信商业生态提速，中大型客户增多，ARPU 至提升同时流失率收窄，营销业务拓展 KA 及非腾讯媒体继续实现快速增长，预计全年毛收入翻倍增长。

　　成立 2 只产业基金，主要投资并购垂直领域 SaaS 公司。联合上海双创成立规模 10 亿元的微盟产业基金，侧重有一定积累和沉淀的成熟企业；成立南京华映微盟基金(首期规模 2 亿)，主要针对初创型企业。

　　维持“买入”评级。2020 年微信商业生态提速，微盟作为腾讯生态领先的商业 SaaS 公司将受益；公司通过内生和投资并购，深化多垂直行业和多元业务的服务能力矩阵。公司于 19Q4 回购 1 亿港元股份，彰显信心。预计 19~21 年归母净利为 3.12 亿、1.27 亿、2.51 亿。参考可比公司估值，对 SaaS 业务按 2020 年 13 倍 PS 估值，营销业务按 2020 年 15 倍 PE，根据分部估值结论，上调合理价值为 6.5 港元/股。

　　风险提示。微信商业生态发展不及预期，SaaS 收入增长不及预期，亏损扩大；广告主预算收窄，佣金率下降，费用增长；现金流变差。