国金证券研究所

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固收周岳团队

基本结论

湖州经济、财政实力处省内中下游。经济方面，2018年湖州GDP可比增速全省第二，高新技术、战略性新兴产业带动区域经济增长；近几年人口持续净流入，且净流入数逐年增加。财政方面，2018年湖州一般预算收入增速超20%，主因税收收入同比大增、部分政府性基金预算收入科目转列入一般公共预算收入；根据城投有息债务计算的调整后债务率较高。因前期土地供应较多，2019年湖州市土地供应节奏放缓，苏州地产投资需求外溢等因素导致2019年住宅用地地价波动上行。

湖州市下辖两区（南浔区、吴兴区）和三县（长兴县、安吉县、德清县）。经济方面，2018年GDP长兴>吴兴>德清>南浔>安吉；吴兴作为市中心人均GDP较高，南浔人口较少、享受靠近杭州的区位优势，人均GDP排第二。各区县产业结构相差较大，长兴为工业强县，近几年加大招商引资力度推进工业经济高质量发展；安吉作为“两山文化”发源地，农业较为发达，第一产业占比超其余区县。人口主要净流入至南浔、吴兴两区。南浔、安吉目前没有高铁站；若2020年商合杭安吉站投入运营，预计将利好安吉县经济发展。财政方面，2018年一般预算收入长兴>德清>安吉>吴兴>南浔，两区综合财力较三县更小但债务率更低，安吉前期基建投入力度较大导致地方政府债务负担较重。市中心吴兴区土地成交量、价超其余区县；2019年多数区县土地成交量、价齐跌，但各区县地价2019年整体呈上升趋势。吴兴区金融资源最为丰富，长兴县、安吉县次之。

湖州市发债园区概况：湖州经济技术开发区为国家级高新区，2019年被纳入浙江省大湾区“四新区”之一的南太湖新区，后续可关注新区相关政策出台情况，可能会加强园区产业集聚作用、利好招商引资。长兴经开区、太湖图影度假区均位于长兴县内，并分别于2018年签约吉利新能源汽车项目、于2016年引入太湖龙之梦项目，由于项目投资金额较大，建议后续关注区域再融资情况及项目运营情况。安吉经济开发区内有全县利税企业，在各省级开发区中综合实力排名靠前。南浔经开区2019年招商引资进度加快。

湖州市城投平台情况：湖州市共有20家城投平台有存续债券，主要集中在市本级和长兴县。市本级、长兴县分别有2家AA+级平台，其余平台均为AA级。建议后续结合区域经济和财政情况选择各区县主要平台、结合主要招商引资项目的建设运营情况选择具有区域唯一性的园区平台，并把握区域平台整合带来的投资机会。

风险提示：1）未发债的城投平台认定有误；2）新型肺炎疫情扩散超预期；3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。

一、湖州经济、财政情况鸟瞰

1、 湖州市概览

湖州市是“环太湖”城市群成员，地处浙江省北部，南邻省会杭州市，外接江苏、安徽两省。湖州经济、财政实力在省内处于中下游位置。近年来，沪苏杭铁路获批、2019年南太湖新区成立、湖州成为2022年亚运会分会场，湖州市利好消息不断。

经济发展增速亮眼，2017年第三产业占比首次超第二产业。2018年湖州市GDP达2719.1亿元、人均GDP为90304元，居全省中下游水平。2018年GDP可比增速为8.1%，居全省第二位；湖州市高新技术产业增长10.4%，战略性新兴产业增长11.7%，带动区域经济增长。湖州将信息经济、智能装备、健康时尚、休闲旅游作为四大主导产业；近年来加快产业结构调整，2017年第三产业占比首次超过第二产业。

人口是区域经济长期发展的动力之一。若用户籍人口减常住人口作为每年人口净流入数，湖州市近几年呈人口净流入状态，且净流入数逐年提升。

2018年湖州一般预算收入增速超20%，但调整后债务率较高。与经济体量相对应，湖州市财政实力全省中游偏下。2018年一般预算收入超20%，增速居全省前列，主因税收收入同比大增、部分原列政府性基金预算的非税收入转列一般公共预算。得益于浙江省整体较高的经济发展质量，湖州市税收收入占比在全国各地级政府中相对较高，财政收入质量较好。收支平衡方面，湖州财政自给率全省排名中下游；债务率不高，但调整后债务率偏高，指向当地城投平台债务较重。

2019年湖州市土地供应节奏放缓，地价波动上行。地方政府国有土地使用权出让金收入占政府性基金比重较高，可对地方综合财力形成补充，故需对地区土地出让情况进行分析。湖州市2017-2018年土地供应较大，导致当地土地和楼盘库存较多，2019年土地供应节奏边际放缓。另一方面，湖州是长三角城市群中少数“不限购、不限售”的“房价洼地”城市，受市场行情影响，2018年湖州地价先高后低；随着苏州地产调控政策进一步收紧，房地产投资需求外溢至湖州，抬高房价，从而抬高地价，导致2019年湖州住宅用地成交均价整体呈波动上行趋势、成交溢价率整体小幅提升，市场认购情绪略有修复。

2、 湖州各区县概览

湖州市下辖两区（吴兴区、南浔区）、三县（长兴县、德清县、安吉县）。根据中国社会科学院财经战略院发布的《中国县域经济发展报告（2019）》，长兴、德清两县均为全国制造业百强县。

1） 各区县经济情况

各区县中长兴县经济体量最大，安吉县表现偏弱。各区县中长兴县经济体量最大，吴兴区、德清县居第二梯队。吴兴为湖州市中心，人均GDP最高；德清县人口少、具有靠近杭州的区位优势，人均GDP排第二。安吉县2018年GDP、人均GDP靠后，增速全市排名中游，表现相对偏弱。

各区县发展规划不同，产业结构相差较大。长兴县为工业强县，此前有“蓄电池之乡”的称号，近年来引进吉利新能源汽车、康迪汽车、江森自控等项目，推进工业经济高质量发展。吴兴区第三产业占比超50%，辖内织里镇为全国有名的童装中心。德清县辖内上市公司数量较多，如兔宝宝、佐力药业、瀚叶股份等，2018年承办联合国世界地理信息大会。南浔区主要生产电梯、电机等产品。安吉县是首批国家农业产业融合发展示范县和全国县域数字农业农村发展先进县，白茶产业发达，第一产业占比较其余区县更高。

人口主要流入吴兴、南浔两区，各县人口净流入逐年增加。各区县中，湖州市区（即南浔区+吴兴区）人口净流入最多。各县2016-2018年均呈人口净流入状态，且流入人口数逐年增加。

安吉县、南浔区目前仍无高铁站，可关注轨道交通网络建设对区域经济的影响。交通网络建设增加一方面意味着地区更有可能承接来自其他地区的产业和人口，另一方面意味着以基建、土储为主营业务的城投平台未来可能有项目可做。截至2019年末，长兴县、吴兴区、德清县分别有2个、1个、1个高铁站；商合杭高速铁路预计2020年通车，届时安吉将迎来县内首个高铁站。

2）各区县财政情况

两区综合财力较三县更小但债务率更低，三县中安吉基建投入力度大导致地方政府债务负担较重。从地方财力来看，三县的一般预算收入大于两区，考虑转移支付后也是如此。湖州各区县税收收入占比相差不大，跟全国区县级政府相比收入质量整体较高。从债务负担来看，安吉县前期基建投入力度大，导致地方政府债务负担较重、债务率较高；长兴县平台数量较多、平台有息债务规模较大，调整后债务率超其余区县。各区县2018年一般预算收入增速均超15%，主因税收收入大幅增长、部分政府性基金收入科目调整到一般预算收入中。

吴兴区住宅用地成交量、价超其余区县，2019年多数区县土地成交量、价齐跌。从成交量来看，吴兴区、安吉县住宅用地成交量相对较高。从成交价来看，市中心吴兴区地价相对较高；德清县靠近杭州、有区位优势，地价在各区县中排第二。除南浔区外其余区县2019年住宅用地成交均价同比均有回落，但2019全年各区县住宅用地成交均价整体呈上行趋势。

吴兴区金融资源较为丰富，长兴县、德清县次之。当地银行是城投一级市场发债的主要投资者，金融资源丰富一般意味着当地城投平台再融资难度相对较低，也意味着当地政府更可能通过信贷置换来化解隐性债务。我们以截至2019年12月20日银保监会颁发的金融许可证为准统计湖州各区县银行分布情况，以此代表各地金融资源情况。总体来看，吴兴区内银行数较多，长兴县、德清县次之；各区县内银行以大型国有商业银行和农商行为主，吴兴区大型国有商业银行数量最多。

 3、 湖州发债园区概览

根据《中国开发区审核公告目录（2018年版）》，湖州市共有2个国家级经开区、1个国家级高新区，除莫干山高新区外其余两个园区均有存续城投债。

湖州经济技术开发区为国家级经开区，2019年被纳入浙江省大湾区“四新区”之一的南太湖新区。湖州经济技术开发区于2010年被批准为国家级开发区，为湖州首个国家级园区，本身已经形成产业集聚。经开区位于湖州市中心核心区域，下分凤凰、西南等6个分区。2019年包含湖州经开区在内的南太湖新区成立。作为浙江省大湾区“四新区”之一，南太湖新区将按照“一个平台、一个主体、一套班子、多块牌子”的体制架构，保持原有的湖州经开区、湖州太湖旅游度假区两块国家级牌子，同步撤销省级以下产业平台牌子[1]。基于南太湖新区的政治定位和规划，未来可能有园区相关利好政策出台。

长兴经济技术开发区新能源、白电产业成经济增长极，2018年签约总投资326亿元的吉利新能源汽车项目。长兴经开区是浙江省首批外商投资新能源示范基地、浙江省经开区白色家电品牌园区，近年园区大力推动新能源和家电行业发展，两个新行业已成为长兴县域经济增长的核心动力和工业经济产业化战略发展的重要支撑。目前长兴经开区比较大的基建项目为吉利新能源汽车项目，总投资326亿元。考虑到项目投资金额较大、汽车行业景气度目前未见明显提升，建议后续关注地方政府再融资情况及项目运营对园区产业集聚、财税提升带来的影响。

安吉经济开发区内有全县利税企业，在各省级开发区中综合实力排名靠前。安吉经济开发区由高新技术产业园区、教科文新区、绿色家居产业园区三大核心产业园区组成，园区内已经入驻大康、恒林等传统转椅行业企业，两家公司也为全县利税企业；养生堂、绿世界、东方基因等新兴产业领军型企业也相继入园。根据《2018年度浙江省开发区综合考评》，安吉经开多项指标入围浙江省级开发区考评前十强，综合实力较强。

南浔经开区为国务院侨办批准的华侨投资区，2019年招商引资进度加快。园区1999年被国务院侨办确定为国家级华侨投资区。随着长三角一体化国家战略加快实施和沪苏湖铁路建设，南浔经济开发区更加突出上海主战场招商，瞄准高端装备制造业、新能源、生物科技等新兴产业，重点招引世界500强、行业龙头企业。芬兰通力集团、法国尚飞集团等世界强势企业相继落户南浔。2019年经开区新引进百亿级合丰泰显示面板研发生产基地项目，达产后预计实现年销售收入160亿元，年税收9亿元。截至10月底，南浔经济开发区新签约亿元以上工业项目45个，投资额同比翻番；新开工入库项目19个，总数是去年全年的三倍，其中，12个新评定市级工业“大好高”项目。

太湖图影度假区于2016年引入太湖龙之梦项目，目前乐园和配套设施仍在建设中。长兴太湖图影旅游度假区位于长兴县东南端，毗邻湖州太湖度假区，东临太湖，西依弁山；覆盖范围为4平方公里。园区于2016年引入太湖龙之梦乐园项目，预计建设时间3-5年，目前乐园部分场馆已对外开放。长兴县内已设立太湖龙之梦公交站，未来还将打造湖东站[2]至龙之梦地铁专线。若项目运营顺利，将对长兴县提高财政收入形成利好。

[1] 资料来源：http://www.zj.xinhuanet.com/2019-05/05/c_1124452994.htm

[2] 湖州东站目前并未建成。根据《新建湖州至杭州西至杭黄高铁连接线工程 环境影响报告书》，未来沪苏湖铁路拟增加湖州东站。

二、湖州地区城投平台分析

截至2020年2月4日，湖州市共有20家城投平台有存续债券，主要集中在市本级和长兴县。市本级、长兴县分别有2家AA+级平台，其余均为AA级。部分平台从事商品房销售等市场化业务，长兴县各平台均涉及部分贸易业务。湖州各城投平台对外担保以当地城投或国企为主，基本没有对民企的担保。多数平台未适用银行授信额度较为有限，且四大行授信占比较少，需关注未来再融资压力。

1、 湖州市本级城投平台分析

湖州市本级有湖州经开、湖州城投、湖州交投等平台。有存续债的平台中，从主体评级、大行授信情况及与地方政府的联系来看，湖州交投和湖州城市集团资质较好。湖州城市集团及其子公司华兴城建、湖州民建、市北建设分别负责湖州市本级、老城区、市北分区[3]三环北路以北地块基建项目；地产业务涉及保障房和商品房两个板块。湖州城建投资为湖州城市集团下属子公司，2018年主要项目分布在湖州市本级的仁皇山片区。西塞山开发和湖州环太湖均为湖州经开区基建主体，各项财务指标相差不大，但具体负责区域不同。

2、 长兴县城投平台分析

根据草根调研和wind数据，长兴县主要城投平台包括长兴交投、长兴城建、长兴金控三家。

在有存续债的企业中，长兴交投、长兴城建为AA+级，其余均为AA级平台，其中长兴交投于2018年才调整为AA+。2018年长兴当地多家城投平台为实现市场化转型开始涉及贸易业务，如长兴交投、长兴城投等。长兴交投土地开发业务由公司本部、子公司永兴建设和南太湖投资负责，其中子公司永兴建设主要负责雉城镇龙山新区的土地开发、南太湖投资负责湖州南太湖产业集聚区长兴分区的土地开发。考虑到位于长兴太湖图影旅游度假区的太湖龙之梦项目对全县意义重大，作为度假区唯一基建主体的长兴环太湖重要性不低。

3、 吴兴区城投平台分析

吴兴区有存续债的平台并非直接隶属于吴兴区国资委。在有存续债的平台中，织里城建规模较小，但大行授信情况较好。根据《湖州市城市总体规划（2017-2035年）》，东部新区为城市副中心，未来主要承载现代化建设公共服务和高端居住功能，推测吴兴南太湖建投作为东部新区唯一基建主体，平台重要性相对较高。

 4、 德清县城投平台分析

根据草根调研结果和Wind数据，德清县主要平台有四个：德清建发、德清交通水利、德清文化旅游集团和莫干山高新集团。

德清目前仅三个平台有存续债。德清恒达、德清建投以土地整理等为主，前者负责城东区域和康乾新区的基建、土地整理等业务，后者负责武康旧城区改造。德清交投几个子公司负责供水业务，公司本身和全资子公司德清城建、德清经开负责土地开发等业务，准公益性较强。2018年末德清交投对外担保占净资产的187%，存在一定或有负债风险；货币资金受限比例达56.81%。

5、 南浔区城投平台分析

南浔区平台相对较少，此处略去城投平台关系图。有存续债的平台基本以基建为主要业务，城投属性较强。其中，南浔国资由南浔区财政局控股，为南浔区主要的基建和投融资主体，项目建设业务主要由子公司负责，旅游业务收入来自4A南浔古镇景区门票、船票、导游费等收入。南浔经开由南浔经济开发区管会控股，基建业务由子公司新城投资开展。

6、 安吉县城投平台分析

草根调研和wind数据显示，安吉县主要城投平台为安吉国资、安吉城投、安吉国控和安吉交投。

在有存续债的三个平台中，安吉国资规模最大、为当地其他国企提供担保最多；以土地整理业务为主，城投属性强，旅游板块主要运营大竹海、龙王山和竹博园景区，其中竹博园是4A景区。安吉城投及其子公司安吉建发负责土地整理和基建业务，子公司安吉双源自来水负责县内水务工作。安吉城西北主要负责安吉经开区西北片区开发工作，公司将土地拆迁整理和基建项目产生的收入计旅游开发项目收入中。三家平台涉及到土地整理业务，负责区域不完全相同；由于老城区是科教文卫中心，安吉城投负责区块房价较高。

[3] 老城区、市北分区、仁皇山片区并非行政区。市区各片区划分可见《湖州市城市总体规划（2017-2035年）草案》。

三、小结及投资建议

湖州经济、财政实力处省内中下游。2018年湖州GDP可比增速全省第二；近几年人口持续净流入，且净流入数逐年增加。2018年湖州一般预算收入增速超20%，主因税收收入同比大增、部分政府性基金预算收入科目转列入一般公共预算收入；根据城投有息债务计算的调整后债务率较高。2019年湖州市土地供应节奏放缓、住宅用地地价波动上行。

湖州市下辖两区（南浔区、吴兴区）和三县（长兴县、安吉县、德清县）。2018年GDP长兴>吴兴>德清>南浔>安吉，人均GDP吴兴>德清>长兴>南浔>安吉；长兴、德清、南浔呈“二三一”产业格局，安吉、吴兴呈“三二一”产业格局。人口主要净流入至南浔、吴兴两区。2018年一般预算收入长兴>德清>安吉>吴兴>南浔，两区综合财力较三县更小但债务率更低，安吉前期基建投入力度较大导致地方政府债务负担较重。市中心吴兴区土地成交量、价超其余区县，2019年多数区县土地成交量、价齐跌。

湖州市各发债园区中，湖州经济技术开发区为国家级高新区，2019年被纳入浙江省大湾区“四新区”之一的南太湖新区，后续可关注新区相关政策出台情况，可能会加强园区产业集聚作用、利好招商引资。长兴经开区、太湖图影度假区均位于长兴县内，并分别于2018年签约吉利新能源汽车项目、于2016年引入太湖龙之梦项目。安吉经济开发区在各省级开发区中综合实力排名靠前。南浔经开区2019年招商引资进度加快。

湖州市共有20家城投平台有存续债券，主要集中在市本级和长兴县。市本级、长兴县分别有2家AA+级平台，其余平台均为AA级。建议后续结合区域经济和财政情况选择各区县主要平台、结合主要招商引资项目的建设运营情况选择具有区域唯一性的园区平台，并把握区域平台整合带来的配置机会。

四、风险提示

1）未发债的城投平台认定有误；

2）新型肺炎疫情扩散超预期；

3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。

附录：湖州存续城投债概览

个券利差受基准利率和估值收益率影响较大，根据利差判断个券信用风险的意义不大。此处计算利差仅仅旨在向投资者展示湖州市城投个券的收益率大致情况。