※ 市场疑问和关注点

　　医保总盘子支付创新药还是否够用？基于医保估算和商保等快速崛起，以及国家政策层面的支持，我们认为创新药的支付是可以得到保障的。 关于公司创新药多为跟随创新的同类(me too)新药问题：首先，现在已经或即将上市的这些me too创新药是符合现阶段中国国情的。其次，现在我们所见到的创新药基本都是十年前布局的，实际公司已开始着手布局创新程度更高的新药。最后，我们认为不同时期应赋予创新药不同的时代内涵，公司始终是走在行业前列的，通过前瞻性的布局未来有望诞生更多创新程度更高的新药。关于公司后续可能没有PD-1这样重磅的产品：从现有研发管线看公司后续也许不见得有PD-1这样重磅的单品，但会有多个几十亿或十几亿的比较重磅的品种，如Parp抑制剂(26亿级)、CDK4/6抑制剂(26亿级)、PD-L1抑制剂(27亿级)等。

　　※ PD-1再思考和定量测算

　　PD-1空间再思考：基于患者流，我们判断未来能够用到PD-1的人群数量每年至少有100万人。PD-1国内市场空间预计为500亿元，若降价幅度更大则大概率带来渗透率进一步提升，PD-1总盘子预计不会发生特别大的变化。PD-1肝癌二线获批：恒瑞卡瑞利珠单抗作为国内首个获批的PD-1具有重要里程碑意义，预计该适应症获批有望进一步促进公司PD-1的临床推广和销售。基于现有赠药价格，我们测算得到肝癌二线适应症潜在市场空间31.8亿元。我们预计公司2020年PD-1的销售额有望做到40-50亿元。此外，另两大核心适应症一线联合化疗NSCLC和二线食管癌有望今年下半年获批。

　　※ 二批仿制药集采后四大品种空间测算

　　除了白紫空间受到压缩，其他三大品种皆为正向影响。我们测算得到降价后国内白紫空间为76亿元，预计公司白紫空间为17亿元。预计降价后国内阿比特龙市场空间为39亿元，公司阿比特龙中标预计市场空间8.8亿元。此外，公司替吉奥中标市场空间有望达到15亿元，曲美他嗪中标市场空间有望达到7.9亿元。除白紫外的三大品种销售额皆具有明显的增量空间。

　　※ 估值探讨和类比海外药企的恒瑞推演

　　市场认为恒瑞相对海外大药企估值显得偏高。我们认为，恒瑞与海外成熟药企所处历史阶段不同，海外大药企普遍已处于成熟期，而恒瑞仍处于成长期(行业层面2018年才作为国产创新药的元年，公司层面PD-1等重磅创新药尚处于放量的初期阶段)，恒瑞的高估值是市场对公司增长前景乐观态度的反映。海外很多成熟药企在业绩没什么增长的情况下仍有十几倍或二十几倍估值，恒瑞具有业绩增速上的优势。此外，不同市场间的估值差异和公司稀缺性产生的估值溢价也是个中原因。通过类比昔日海外药企推演恒瑞PD-1获批后估值与市值可能的演变趋势，我们发现，不仅在创新药获批预期提升阶段伴随估值提升，在重磅创新药获批放量的初期，依然会伴随估值与市值双升，这一阶段有可能维持2-3年。而在估值达到阶段性顶点后，伴随业绩的释放，市值会进一步提升。公司以PD-1为代表的创新药尚处于放量的初期阶段，公司有希望再现曾经海外重磅创新药获批后估值与市值双升，我们预计待国内疫情逐步消减，终端销售恢复正常，公司有望在创新药品种放量中再度扬帆起航。

　　※ 核心观点

　　公司作为行业龙头，2018-2019年自主研发的多款创新药(19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等)集中收获，以PD-1为代表的重磅创新药尚处于放量初期，部分创新药品种2020年存在超预期可能。仿制药方面，随着二批集采落地，包括白紫在内的4款产品顺利中标消除不确定性，3款产品具有正向影响。短期来看，随着国内疫情逐步消减，公司创新药业绩有望迎来高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，我们预计2019-2021年归母净利润分别为52.03亿元(27.98%)、69.25亿元(+33.09%)、87.30亿元(+26.06%)，对应P/E分别为72、54、43倍，给予6个月目标价107.83元，维持“买入”评级。

　　风险提示：销售不达预期；临床试验受疫情影响；行业政策风险；药审慢于预期；股票市场波动。

（文章来源：天风证券）