主要内容

　　周观点：是时候讨论美联储转向有多快了

　　美国10月CPI超预期的大幅回落，预示了未来供需结构的阶段性变化方向，也正因如此，当前应该从此前对美联储超预期紧缩的担忧中解脱出来，并认真地探讨美联储转向速度一旦过快可能导致的新变化。据当地时间11月10日美国劳工局公布的最新数据，美国10月CPI(季调)同比7.8%，核心CPI(季调)同比6.3%，分别较上月下滑达0.4个百分点，下滑速度快于市场预期，主要的下行动能来自耐用消费品和包括房租在内的核心服务两方面，预示着未来几个月内我们可能持续看到美国需求缺口较快速地收窄、以及近期的房价大跌向服务价格形成加速传导。

　　油价反弹致能源分项环比转正，但后续再度明显上冲概率较小。10月美国能源分项同比17.6%，虽然维持增幅缩窄趋势，但环比回正至1.8%，主要受到前期OPEC+超市场预期决定减产一度导致的油价小幅反弹的影响。但更需关注到的是随着发达经济体央行竞争式紧缩，工业品需求(特别是欧洲)下降较快，加之发达国家当前普遍防控措施强度已经较低，未来服务消费进一步改善的空间已经较为有限，未来数月内油价维持当前水平附近的概率预计大于超预期再度上冲的可能性。在近日进行的美国中期选举中，共和党接近至少重获众议院控制权，考虑到其对页岩油开采较为友善的政策态度，油价上行压力同样趋缓。

　　核心商品、房租降温，核心通胀见顶回落趋势明确。1)核心商品通胀大幅降温，凸显美国居民商品消费供需两端双向奔赴。10月美核心商品同比5.1%，较上月大幅回落1.6个百分点，环比-0.4%，也是今年3月以来首次转负，其中耐用品环比跌幅更达到-0.7%，核心非耐用品环比也大幅转弱。需求端，今年自3月以来美联储实施了四十年以来最快加息进程，尽管美国居民仍保有约1.7万亿美元的超额储蓄，但商品消费需求逐步降温的趋势当前已经相当明确。在供给端，相对于欧洲工业生产在能源危机面前持续展现出难以扭转的产业链脆弱性，美国制造业生产在今年呈现出快速改善至疫情前水平之上的强劲趋势。若美国制造业生产强势得以持续，则未来美国商品需求缺口收窄速度或快于市场预期。2)薪资通胀螺旋、房租涨幅阶段性缓和，核心服务通胀降温。10月核心服务同比上行至6.8%，但环比放缓0.3个百分点。一方面，10月房租分项环比0.7%，较上月回落0.1个百分点，显示房租滞后于房价涨幅正在趋缓。既往规律，美国CPI房租分项滞后房价约5个季度，随着今年以来先后启动的加息、缩表等货币紧缩操作，对利率相当敏感的房价已经出现明显下跌，未来数月间存在加速向房租传导的可能性。薪资通胀螺旋放缓，指向核心非居住服务通胀再超预期概率下降。在CPI中占比约25%的核心非居住服务在10月环比也出现放缓。核心非居住服务通胀和薪资通胀螺旋关系紧密。而上周公布的10月美国就业数据中失业率反弹、时薪增速放缓，叠加职位空缺已从高点回落，均指向美国就业市场紧张程度是趋缓的，从而核心非居住服务通胀再超预期的可能性也在降低。

　　美联储未来快速转向的概率明显提升。10月美国通胀超预期下行的结构具有阶段性特征，当前至明年美国通胀下行速度可能持续快于市场预期。这意味着美联储本轮加息峰值可能更早出现、峰值水平可能更低，首次降息的时间也不排除可能提前至2023年三季度。当前市场预期美联储加息峰值已经下修至4.75-5.00%，较上周下降0.25%。这可能意味着美元指数的阶段性高位已经过去，对其他主要经济体货币汇率压力最大的阶段也可能已经渡过。我国资本账户开放程度有限，当前人民币有效汇率主要由强劲的经常账户顺差所驱动，CNY、CNH双边汇率也有望近期至明年重拾稳步回升之势。明年我国货币政策仍将以配合性促进内需恢复为主要目标，降准置换MLF是当前可预见的最经济高效的操作方式。需注意的是，美国明年经济表现如果好于预期，通胀下行将更快，美联储转向将更坚定，这一与常态情况不同的路径值得持续关注。发达经济跟踪：德国工业生产环比转正。全球宏观日历：关注美国零售销售数据。

　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

　　是时候讨论美联储转向有多快了

　　美国10月CPI超预期的大幅回落，预示了未来供需结构的阶段性变化方向，也正因如此，当前应该从此前对美联储超预期紧缩的担忧中解脱出来，并认真地探讨美联储转向速度一旦过快可能导致的新变化。据当地时间11月10日美国劳工局公布的最新数据，美国10月CPI(季调)同比7.8%，核心CPI(季调)同比6.3%，分别较上月下滑达0.4个百分点，下滑速度快于市场预期，主要的下行动能来自耐用消费品和包括房租在内的核心服务两方面，预示着未来几个月内我们可能持续看到美国需求缺口较快速地收窄、以及近期的房价大跌向服务价格形成加速传导。

　　1.1油价反弹致能源分项环比转正，但后续再度明显上冲概率较小

　　油价反弹致能源分项环比转正，但后续再度明显上冲概率较小。10月美国能源分项同比17.6%，虽然维持增幅缩窄趋势，但环比回正至1.8%，主要受到前期OPEC+超市场预期决定减产一度导致的油价小幅反弹的影响。但更需关注到的是随着发达经济体央行竞争式紧缩，工业品需求(特别是欧洲)下降较快，加之发达国家当前普遍防控措施强度已经较低，未来服务消费进一步改善的空间已经较为有限，未来数月内油价维持当前水平附近的概率预计大于超预期再度上冲的可能性。在近日进行的美国中期选举中，共和党接近至少重获众议院控制权，考虑到其对页岩油开采较为友善的政策态度，油价上行压力同样趋缓。

　　1.2核心商品、房租降温，核心通胀见顶回落趋势明确

　　核心商品通胀大幅降温，凸显美国居民商品消费供需两端双向奔赴。10月美国核心商品同比5.1%，较上月大幅回落1.6个百分点，环比-0.4%，为今年三月以来首次转负，其中耐用品环比-0.7%，核心非耐用品环比也大幅转弱。美国商品通胀的大幅降温，凸显供需两端双向奔赴的态势，需求端，今年自3月以来美联储实施了四十年以来最快加息进程，至今已加累计加息375BP，尽管美国居民约1.7万亿美元超额储蓄使得商品消费降温幅度低于市场预期，但其持续降温的趋势是毋庸置疑的。在供给端，相对于欧洲工业生产在能源危机面前持续展现出难以扭转的产业链脆弱性，美国制造业生产在今年彻底扭转了去年欧强美弱的局面，呈现出快速改善至疫情前水平之上的强劲趋势。美国三季度GDP、10月非农就业结构均非常明显地体现出需求降温，但供给强劲的特点，若美国制造业生产强势得以持续，则未来美国商品需求缺口收窄速度或快于市场预期。

　　薪资通胀螺旋、房租涨幅阶段性缓和。10月核心服务同比虽小幅上行至6.8%，但环比放缓0.3个百分点至0.5%，其中房租、核心非房租服务环比均出现降温。

　　1)10月房租分项环比0.7%，较上月回落0.1个百分点，显示房租滞后于房价涨幅正在趋缓。今年以来，随着耐用品分项对于CPI同比贡献见顶回落，房租成为了支撑核心通胀位居高位并向上突破的最重要动力。既往规律，美国CPI房租分项滞后房价约5个季度，从而今年以来房租分项的强势，实际上反映的是美联储Taper之前大规模QE引发的房价涨势。随着今年以来先后启动的加息、缩表等货币紧缩操作，对利率相当敏感的房价已经出现明显下跌，未来数月间存在加速向房租传导的可能性。

　　2)薪资通胀螺旋放缓，指向核心非居住服务通胀再超预期概率下降。在CPI中占比约25%的核心非居住服务在10月环比也出现放缓。核心非居住服务通胀和薪资通胀螺旋关系紧密。而上周公布的10月美国就业数据中失业率反弹、时薪增速放缓，叠加职位空缺已从高点回落，均指向美国就业市场紧张程度是趋缓的，从而核心非居住服务通胀再超预期的可能性也在降低。

　　1.3美联储未来快速转向的概率明显提升

　　10月美国通胀超预期下行的结构具有阶段性特征，当前至明年美国通胀下行速度可能持续快于市场预期。这意味着美联储本轮加息峰值可能更早出现、峰值水平可能更低，首次降息的时间也不排除可能提前至2023年三季度。当前市场预期美联储加息峰值已经下修至4.75-5.00%，较上周下降0.25%。这可能意味着美元指数的阶段性高位已经过去，对其他主要经济体货币汇率压力最大的阶段也可能已经渡过。我国资本账户开放程度有限，当前人民币有效汇率主要由强劲的经常账户顺差所驱动，CNY、CNH双边汇率也有望近期至明年重拾稳步回升之势。明年我国货币政策仍将以配合性促进内需恢复为主要目标，降准置换MLF是当前可预见的最经济高效的操作方式。需注意的是，美国明年经济表现如果好于预期，通胀下行将更快，美联储转向将更坚定，这一与常态情况不同的路径值得持续关注。

　　发达经济跟踪：德国工业生产环比转正

　　需求：9月欧元区零售销售指数较上月继续改善，三年平均增速上升至5.5%，环比增速0.9%。11月5日当周，美国约翰逊红皮书零售指数下滑至7.6。

　　地产：受近期长端美债利率下行的影响，本周美国5年、15年、30年期抵押贷款利率平均较上周下滑。本周美国MBA指数继续下跌至199.9，延续今年以来的下行趋势。

　　供给与就业：德国9月工业生产环比0.6%，较上月-1.2%反弹，三年平均增速回升至-1.5%，但能源价格飙升和供应链问题持续存在。9月美国批发销售、批发库存三年平均增速均有所提升，分别达到11.4%与10.4%。库存环比增速稍强于销售，反应美国消费动能正在逐步放缓。

　　CPI通胀：美国10月CPI(季调)同比7.8%，环比0.4%，核心商品、核心服务双双降温。

　　油价和PPI:本周原油周均价较上周小幅上升。本周美国原油产量回升至1210万桶/日，原油库存增加35万桶。

　　货币操作：本周美联储逆回购操作平均2.24万亿美元。美联储在11月议息会议上表态短期放缓加息节奏后，市场预期12月加息50BP的概率上升。

　　汇率利率黄金：本周美元指数下行，金价强劲上升。受美联储会议的影响，市场对放缓加息的预期升温，本周美元指数较上周下行，10Y美债利率也回落至4.12%。金价则受美联储紧缩预期放缓影响在本周大幅走强，突破1700美元/盎司的关口。

　　海外财政：2022财年美国联邦赤字高于CBO预测主要源于学生贷款减免。美国时间11月8日，CBO公布2022年财年的总结报告，实际联邦赤字率较其5月的基线预测扩大3390亿美元，主要源于减免部分联邦学生贷款所产生的 3790 亿美元支出。

　　全球贸易：日本9月贸易逆差小幅缩窄。其中进口三年平均增速下滑至18.2%，出口三年平均增速上升至10.3%，因此贸易逆差收窄至2.01万亿日元。从出口结构来看，出口增速提升主要受机械及交通设备所推动。

　　新兴市场跟踪：墨西哥加息75BP

　　继上周美联储加息75BP后，本周墨西哥加息75BP，罗马尼亚加息50BP。

　　印度尼西亚三季度实际GDP环比增速下行。印度尼西亚22Q3实际GDP三年平均增速1.8%，环比增长1.8%，高于市场预期，但较二季度3.7%的增幅有所回落，主要受居民消费所拖累。

　　本周陆续公布多个新兴经济体失业率、工业生产和通胀数据。失业率方面，土耳其9月失业率上升至10.1%，韩国10月失业率仍处在改善趋势并保持在历史低位。工业生产方面，9月阿根廷和南非制造业生产恢复，三年平均增速俱上行。通胀方面，泰国、俄罗斯和巴西近几月CPI通胀呈持续下降趋势，墨西哥10月CPI也有所缓和，同比下降至8.4%。

　　海外政策动向：日本批准追加预算刺激经济

　　全球宏观日历：关注美国10月零售销售

（文章来源：申万宏源证券）