被高瓴看好的医药外包行业 具备诞生世界龙头的潜力(附股)

  • 时间:
  • 浏览:907

  在医药生物行业中,医药研发及生产外包(CXO)是高瓴重点布局的方向之一,包括药明康德泰格医药等行业龙头几乎全部被高瓴纳入怀中。

  这是典型的“卖水型”行业,能够旱涝保收。

  深圳森瑞投资董事长林存:“CXO是中国创新医药医疗行业中,最有可能诞生世界龙头的细分领域”。

  CXO作为卖水者角色被机构坚定看好

  在医药生物诸多子行业中,CXO成为发展速度最快的领域之一,也被众多机构投资者看好。不仅是高瓴资本等国际性投资机构,而且以深圳森瑞投资为代表的知名私募,同样是CXO的坚定看好者。

  深圳市森瑞投资管理有限公司董事长林存近期曾接受《红周刊》专访,森瑞投资被称为“医药医疗私募推动者”,近年来专注于医药医疗市场的投资。近日林存再次接受我们采访时表示:“医药研发及生产外包是医药生物行业中前景最好的方向。”

  对于国内CXO在医药产业链的位置,林存认为,CXO扮演的是卖水者角色——“因为只是研发服务外包,前期没有研发的风险,不管成不成功都有服务费,开发风险由上游的药企承担,这是典型的”卖水型“行业!目前看,无论是药企的研发投入还是CXO企业的订单量,都能充分证明该行业的高景气状态”。

  其实,林存在3月的专访中已经明确表示:“CXO领域能旱涝保收。创新药研发能力强的一般都是国外的大企业,但是这些企业因为各种原因有产业转移的需求,中国因为成熟的离岸外包服务业务、产能规模、市场红利等,比其他国家更具优势。另外,中国有14亿的人口基数,在新药的临床试验上,产生的大数据也更丰富”。

  疫情影响下头部公司仍维持增长已属不易

  A股CXO主要包括药明康德泰格医药康龙化成凯莱英昭衍新药博腾股份药石科技美迪西博济医药等公司,这些公司总市值从几十亿到上千亿不等。

  对于今年疫情对行业的影响,森瑞投资何山博士表示:“各CXO公司的2019年报已充分说明了这个行业的高景气状态。而对于2020年一季报,我们倾向于将其看作阶段性影响。除直接受益的防护耗材、医药外,医药行业中的多数公司均受到疫情影响,CXO亦不例外。临床业务应为CXO中受影响最大的环节,门诊暂停、医生抽调支援、患者脱失等均严重影响临床试验的开展。但即使如此,泰格医药仍能在一季度维持营业利润持平甚至正增长。而所受影响更小的凯莱英美迪西等业绩更佳,康龙化成的业绩增长最为亮眼,”。

  CXO在如此艰苦的环境下,行业的头部公司仍能维持业绩的增长,何山认为这已属不易。而对于一季度业绩分化,何山认为主要由以下几个因素导致。其一为公司本身利润基数,如基数更小的康龙化成昭衍新药有更高的业绩增长,而体量较大的药明康德与泰格医药增速较低。其二,公司所处地理位置不同,如康龙与昭衍位于防御更好的京津地区,而药明有不少业务位于武汉,因此受损;其三也是最重要的一点,是各公司本身业务不同。如昭衍国内业务占比九成以上,安评本身对洁净环境要求高受疫情影响小,且受益于新的疫苗安评需求,使公司在一季度取得最高扣非净利润增长。康龙临床前业务占比较高,临床前实验室业务本身受疫情影响也较小。而泰格专注于临床业务,因门诊暂停与人员抽调因素,这块业务受损较大,导致公司扣非利润几乎无增长。

  对于投资者最为关心的国内行业龙头药明康德,按A股会计准则显示,其2019年和2020年一季度净利润同比下降17%和21%,对此何山补充说:“药明康德有国内规模最大的创投业务,美股退市后重新于A股上市,会计准则有调整。因此,”经调整Non-IFRS准则“更适合用于衡量药明的CXO业务发展。在该准则下,药明康德2019年收入同比增34%,净利润增38%。即使受疫情影响,一季度公司收入同比增15%,净利润增长11%,仍然强劲。”

  国内CXO行业最有可能诞生世界龙头

  疫情对于行业的影响毕竟是阶段性的。展望行业内重点公司的发展前景,何山表示,CXO是中国创新医药医疗行业中最有可能诞生世界龙头的细分领域。

  以国内龙头药明康德为例,何山给出了自己的分析。“药明康德是当之无愧的龙头,创立伊始就在药物发现领域具有卡位优势,并逐步扩展到包括DMPK、CMC、安评、生产、临床、创投等业务。药明康德服务客户涵盖了绝大多数世界级医药巨头,包括默克强生、GSK、辉瑞、罗氏、诺华制药等。在CRO领域,药明康德具备成为全球第一的潜力(包括市值第一、收入规模第一、利润第一)。事实上,如果把2017年分拆于港股上市的药明生物计算在内,药明两家公司总市值已超3000亿,已经超过海外CRO龙头IQVIA(昆泰,市值262亿美元)”。

  此外,药明康德能够超越对手的主要原因,何山认为,并不仅仅是利用中国CRO的行业优势逐步蚕食海外企业的市场,更重要的是其独特的全产业链商业模式。全球来看,能系统的为客户提供从药物发现到申报上市全产业链服务的仅有COVANCE(科文斯)、PPD,而在此基础上还能为客户提供CMO服务的几乎仅有药明康德。凭借此优势药明获得更高的增长并拉近与对手的差距。从2014年到2019年五年间,药明康德营收增长211%,而IQVIA、LABCORP、CRL同期分别为103%、92%、102%。

  图:CXO产业链

  行业处于业绩释放期

  相关公司还未达到成长天花板

  A股市场中,除了药明康德,还有一批成长迅速的公司。数据显示,康龙化成成长迅速,一季度公司净利润1.02亿元,同比增长87.16%,净利润增速进一步提升。何山博士表示:“康龙化成可看作发展稍晚的药明,也是在临床前业务中建立优势,并在逐渐往临床业务及CMO扩展。考虑到康龙体量较小,未来几年它可能会有更高的业绩增长”。

  此外,走向全球并分享国际市场大蛋糕,也是行业内公司快速发展的方式,泰格医药是其中的代表。“泰格医药是国内临床CRO的王者,并在数统领域享有国际声誉。考虑到临床试验是医药研发中支出最大的环节,而中国药企的外包率尚低,我们认为中国临床CRO业务本身具有极大潜力。在逐步以并购加强海外市场拓展后,我们相信泰格是能成为世界前十的CRO公司”,何山这样解释。

  类似的公司还有凯莱英昭衍新药,凯莱英专注于CMO市场,它的研发投入在业内居于前列,并因此建立了深厚的护城河。随着客户的项目临近上市,凯莱英有望在未来获得不少商业化订单,业绩有爆发可能。此外,凯莱英也在努力往壁垒更高的大分子CMO拓展。

  昭衍新药聚焦在安评领域,这是产业链中景气度最高的领域,目前国内的动物房(实验动物基地建设)产能供不应求,在手订单甚至排到一年以后,确定性极强。除此之外,公司海外扩展战略清晰,也在努力拓展海外市场,而一旦在欧美建立声誉,昭衍可能会得到较大的发展。

  CXO公司估值是否出现了泡沫呢?

  有数据显示,我们CRO行业的市场规模由2014年的21亿美元迅速上升至2018年59亿美元,CAGR达到29%。预计2019-2023年均增长仍高达率达29.8%,这也是在当前时点,机构继续看好这个赛道的原因。

  不过,随着股价的持续上涨,部分公司估值水平也水涨船高。记者统计数据发现,除了亏损的博济医药外,剩余8家CXO公司市盈率平均值超过85倍。那么,CXO公司估值是否出现了泡沫呢?

  对于这个问题何山分析:“我们认为CXO是中国医药生物诸多细分中最好的行业,当然会给予其一定的溢价。此外,我们也会更长远的去看一个CXO公司的发展空间。以CRO为例,若中国CRO渗透率达到发达国家水平,且药企研发投入增速与经济发展增速趋同,十年内中国的CRO市场将达到千亿以上,国内CRO公司的天花板还未达到。因此中长期角度看,我们认为CXO相对其他医药细分估值并未不合理,但需要提示的是,不排除短期CXO板块出现回调的可能性,同时医药全指的估值水平处于历史较高区间”。

  (文中涉及个股仅做举例,不做买入或卖出推荐)

(文章来源:证券市场红周刊)