B站的核心逻辑很简单，就是在不断快速增加的高黏性用户的基础上，开发越来越多样且规模越来越大的变现模式。

本刊特约作者 林晖晖/文

最近B站因2020跨年晚会口碑良好而大火了一把，股价亦大起大落。抛开股价的短期波动，来看看其长期的投资逻辑。

营收较为明确

B站营收来自游戏、直播及增值业务、广告等三大块。

其中游戏业务有3种运营模式。

一是独家代理游戏（核心两款产品FGO和Azur），计流水为收入，营业成本是IP分成、CP分成、渠道分成，毛利率约53%-55%。代理游戏的收入约占B站游戏收入的75%，而其中业绩比例最大的是FGO，FGO营收约占游戏业务的50%。FGO 9月进行了3周年大活动，10月-12月流水较平稳，12月30日又进行重大版本更新。FGO 每用户平均收入（ARPU）值有600多元。

二是联运游戏（比如明日方舟），只计抽成的净收入，这种模式B站的角色相当于渠道方。2019年联运游戏营收约占游戏业务的25%，但毛利率是100%。

三是自研游戏，目前只有1款，财务也几乎没有贡献。立项的有近10款游戏，做到一定规模的有6款，有一款已经上了steam的是AVG游戏《妄想破绽》。自研团队有近200人。研发周期一般2年，单款游戏的成本主要是人工成本，现今不会低于千万。

公司认为，游戏业务2020年比2019年要强很多，主要因为2019年版号发放节奏不让人满意。公司储备了30款独代游戏，有版号的产品有8款，已经上了1款，2019年年底、2020年年初陆续上线。30款中有10款是内部评级A级产品。重点产品如《公主连接》是番剧和RPG结合，在日本登顶过第一，已完成总局审批，等待版号。

B站认为，自己发行海外游戏有优势，主要在于对二次元品类人群的深刻理解。2020年会拓展海外渠道，30款独代游戏中大部分是国产游戏，通常都有港澳台、日韩地区的发行版权；公司还新招了有海外发行经验的副总裁，曾在金山负责海外发行。中国出海的二次元作品在日韩有成功案例。

直播及VAS业务方面，营收比例上，直播:VAS约6:4，VAS主要来自大会员充值。直播业务月活跃用户数（MAU）和付费用户增长稳定，接下来会引入头部主播，为直播业务带来新的形态、带来流量并沉淀。

直播业务2019年一季度有效观看用户1140万，付费用户120万，直播收入的增长由付费人数提升驱动，ARPU约45元左右，对比同行还很低。直播收入结构里娱乐直播和游戏直播各占一半，观看量2/3来自游戏。目前季度直播收入只有近2亿元，对比虎牙单季度10亿元级别的营收有差距。

不过，B站的直播相对于竞争对手独特的地方在于，B站有50%的直播者同时也是Up主，有固定的粉丝群，黏性更强，所以B站的付费率比虎牙高一倍。B站的直播分成比竞争对手更低，给到主播的分成比例更高。其他直播平台比如虎牙斗鱼，平台和主播的分成是50:50，B站平台和主播的分成是25:75。所以B站直播业务的毛利率显著低于竞争对手，采取这个策略的原因是B站直播的收入规模小，有竞争力的分成比例来吸引主播，长期来看分成比例有提升空间。

如果只看主播分成，直播毛利率大概在22%-23%左右。不算内容成本，会员VAS毛利率也是100%。

最后看广告业务，增速非常快，而且是通过不在视频中插广告做到的。按照CEO陈睿的说法，公司短期是不会考虑在视频里直接贴广告的，以用户体验和社区氛围为优先核心，在MAU达到2亿之前是以用户获客和留存用户为核心策略。

现在B站的广告来自两种，品牌广告收入占65%（前三行业是食品饮料、游戏、电商），效果广告占35%(前三大行业是游戏、教育、电商)，消耗是一半一半，品牌广告也可以买信息流。

广告加载量（Ad load）目前为5%，过去6个季度都没变过，未来短期也不会增加。广告的填充率、售出率、有效的千人成本（eCPM价格）都在提升，售出率还有提升空间。

2019年“双11”跟阿里合作的创新广告，效果非常好，GMV超预期。年底跨年晚会，阿里是重要赞助商。目前和阿里在谈年度框架协议，深化合作。

广告的毛利率，不算给Up主的现金激励计划平均在70%左右，考虑现金激励的话波动会比较大。

社区壁垒

UGC平台最大的优势是内容成本远低于PGC平台。B站的内容成本相对固定，按照2-3年直线法摊销到利润表的成本项，从2017年开始在内容上的投入不断加码。90%视频流量是UGC内容，只有10%是外购。公司能决定投不投，投多少，内容投入比其他长视频平台灵活。广告收入不会被内容收入绑架，可以选择性地投番剧（日本连载动画电视剧），而且用户在其他平台上看完还是会B站讨论二次创作，这就是B站的社区壁垒。

内容投入包括3大块：番剧（包括日番和国创）；纪录片（包括自制和国际大牌BBC、Discovery、国家地理）；自制综艺；少量电影电视剧片包，投入的时候会考虑投资回报率（ROI），B站用户喜欢看老电影，其实老电影片包成本低，因为弹幕评论氛围好，所以用户来看反响好，如《哈利·波特》的片包成本很低，付费观看转换的大会员覆盖了几倍的片包成本。

一般公认会计准则（GAAP）口径下70%-80%的内容成本摊销可以由大会员和广告覆盖掉。具体投入上，2018年花了11亿元，2019年15亿元，2020年预计再高一些，涨幅会低于收入涨幅，内容成本获得杠杆效应。

对于ROI的考量，综艺和纪录片通过广告赞助的形式收回成本，口碑好的项目，在第2季是多倍收回成本。老的片包带来流量和大会员转换率，国漫、日漫不完全会看这个，更看有没有IP价值，自有的IP《灵笼》，其转换和大会员都很好，手游已经在研发，预计2020年上线。

Up主的分成不单与流量挂钩，也与品质相关，必须是原创。考察权重放在用户正反馈数据上，比如完播率、投币、点赞、分享、收藏、弹幕评论数量，多少正面的，具体数量有多少。分成的考察权重也是一种运营工具，可以调高需要推广区域现金激励计划的权重。Up主现金激励计划一整年的预算2亿-2.5亿元。

慢慢出圈

2019年三季度的数据是，MAU达1.28亿人（ 38%），移动端MAU增速45%是主要的带动因素；日活跃用户数（DAU）3760万（ 41%）；月付费会员数790万（ 124%），是去重的用户数，没算电商，其中手游的月付费用户数为150万（ 64%）。日均使用时长83分钟（不含游戏时长，2019年二季度为78分钟，2018年三季度为85分钟）。

正式会员数6200万，需要通过考试才能成为正式会员，通过率50%-60%，没考过试不能发言但能付费。大会员数610万，在正式会员中渗透率9.7%，大部分是考试过的，大会员的均价已经有所提升，目前在10-11元/月，距离25元/月的标准定价仍有很大空间。

新增用户从哪里来？其实B站已经在慢慢出圈，这是非常明显但被市场忽视的重要事实。全国调查只有37%的90/00后听说过B站，这里面有一大部分不看B站，因为不看动画片。但B站明显是中国的Youtube，内容深度广度满足现今两倍的用户需求，所以需要建立品牌来让人知道内容有什么，品牌是重点。B站已经持续地在升级、出圈，很多视频内容被非B站用户传播，B站能很快发掘并爆发吸引大媒体。在2019年三季度，新增的百万播放视频量同比增长300%多，MAU总体只增长38%，说明推荐算法的提升效果巨大。

吸引新用户第一是品牌宣传，第二是主动流量获取，尝试的是标准渠道，比如应用市场推广，华为、小米、OPPO、VIVO，大厂腾讯广点通、头条系的投放，信息流产品的投放等，2020年尝试预装。预计自然增长和主动获取至少保持新增用户的一半。

公司目标MAU是2021年到2.2亿，这个假设是基于中国3.3亿90/00后，此人群只渗透25%-26%，即使翻倍，比例也正常。且未来能辐射到80后或更广的人群，B站没有按年龄设计产品，它是一个内容平台，不是只有90/00后才喜欢看萌宠，80/70也有很多；学习、娱乐、搞笑，大家都需要，能覆盖到的就是搜索视频的人群，搜视频准确度、相关度远超百度。

截至目前，B站每个用户的获取成本也不到10元，非常便宜，2016年前没做过投放，后面的优势在于各个渠道都没怎么挖掘过，边际效应高，除了互联网，还会跟运营商合作，和联通的合作、银行招商花嫁卡、腾讯音乐，流量获取才刚刚开始投入，所以，公司对未来MAU的增长很有信心。

盈利规划

公司目前的核心策略是用户增长，在达到计划的MAU之前都会维持现在的势头。因为现在能低价获取高质量用户，这是一种非常短暂的时间窗口，如果强求收支平衡，一年赚一两亿元也无法对应估值，现在用户能增长就应该加大投入。2018年二季度的时候毛利率24%，净收入有800万元就相信能收支平衡。只是公司会考虑要不要再投入营销和市场费用，来投资未来。管理层眼光格局长远是股东之幸。

目前变现还是游戏、广告、直播为主，其中游戏现金流好、利润率高，短期是财务贡献的重点。陈睿表示，近期重点投入在直播、内容生态，广告和游戏比较成熟，直播和电商还在投入期。

B站在2015年之后逐渐替换为陈睿领导的职业管理层，交接班非常顺利，并且决策风格可谓是一脉相承，总结起来是两个特点，一是“有远见”，二是“坚决的执行力”。

事实上，B站的核心逻辑很简单，就是在不断快速增加的高黏性用户的基础上，开发越来越多样且规模越来越大的变现模式。B站的UGC模式类似Youtube，但又比Youtube更多了一层年轻人的社交属性和黏性。B站主站的定位，其实是像QQ微信之于腾讯那样，它只需要负责吸引大量的用户，然后将用户导流向周边各个增值业务，再由各个周边业务去实现盈利。这样任由各种周边业务更新迭代换着法子吸金，居于流量中央的主站都能始终保持相对独立，不用为了盈利而过度商业化，这样的模式是极其健康且具竞争优势的。

UGC视频行业相比PGC视频天然具有自动垄断性。比如美国PGC有传统电视几大巨头，流媒体有奈飞，Amazon prime，Hulu等。但UGC只有油管一个，winer takes all，别无他家。原因就是UGC行业Up主和用户是互相吸引和互相增强的一种正反馈关系，用户量多的平台会吸引更多的优质UGC内容，而有实力的Up主只有到用户最多的平台才能最大化利益。PGC由于以专业内容为核心，用户处于单方面接受内容的地位，用户追着内容走，但与制作方是无法互动且没有任何感情的。另外UGC的转换成本也远高于PGC，无论从Up主角度还是用户角度都有更高的转换成本，造成了更高的黏性。

但公司最大的风险是短视频对用户获取和用户时长的瓜分。因为短视频也属于UGC的细分品类，所以，抖音、快手才是B站真正的竞争对手。但从2019年三季度的数据看，无论是MAU、DAU、用户时长，还是12个月用户留存率，B站都是强劲增长，没有看到任何受到短视频影响的影子。思考短视频和长视频的竞争终局，会发现短视频变现能力确实很强，因把长视频拆分成短视频可以增加插广告的数量而不太影响用户体验，但在视频形式的局限性上很大，抖音这种直接全屏推荐视频的模式不可能把时长延长到1分钟以上，因为用户对推荐的视频内容没有任何预期，如果十几秒看不下去体验就会很差，如果连续几个长视频十几秒看不下去用户立马跑了，且抖音做长视频也违背了其短视频之间插广告的极有效的变现模式。所以，UGC里面短视频取代长视频是不存在的，从数据上看到也是同步发展。B站MAU增速38%，日均观看83分钟；抖音、快手MAU同比增速50%，每日使用时长13-14分钟。

而且，B站用户黏性卡位独特且难以被模仿，长视频UGC目前没看到竞争对手，短视频却竞争激烈。

从市场反应看，市场已经接受B站短期不以盈利为重点而以用户增长为核心，持续投入对Up主的激励和用户获取得到认可。所以只要中短期MAU、DAU、时长、Up主内容数量质量是增长的，各业务线收入绝对值是增长的，股价就能有空间。

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