军工行业方法论探讨(二)：

　　基于折现和期权定价模型

　　寻找军工主机厂估值安全边际

　　投资要点

　　为什么要用绝对估值法衡量军工主机厂价值？

　　2015年以来，军工板块的核心资产——主机厂上市公司的PE水平持续下行，从历史PE变动情况，我们难以找到可靠的估值中枢或者安全边际，因此仅从PE的角度去衡量或者判断公司的合理估值水平是不合适的。我们认为军工主机厂的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期，相当于投资者持有看涨期权。在本篇报告中，我们将基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估军工主机厂的合理市值，由于二叉树模型本质上也是折现，因此整个模型属于绝对估值法，我们认为在比较保守假设下采用绝对估值法得出的结果，能够作为主机厂上市公司估值的安全边际，为市场提供一个锚定的可靠的估值参考。

　　基于折现和期权定价模型的主机厂市值测算

　　本文模型的基本原理是折现+三期二叉树，核心假设包括公司的业绩预测、期权兑现的概率、兑现后对业绩的影响、折现率等，后文会根据各公司不同情况有所调整，比如有的公司带有资产注入和定价改革双重期权，资产注入会考虑到股份增发等。具体测算过程和结果见正文部分。

　　结论：军工主机厂整体低估，具备配置价值

　　总结各主机厂的模型数据，我们得出以下三点结论：

　　1、所有的模型测算市值/股价都高于当前市值/股价，在假设已经比较中性偏保守的前提下，我们认为当前军工主机厂整体低估；

　　2、整体市值/股价和已有业务折现的差额，就是期权所对应的价值，期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动，如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的，则需要更加谨慎衡量期权的实际价值；如果当前市值与已有业务折现接近，说明当下市场对期权兑现的预期很低，股价具有较高的安全边际；

　　3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的PE依然较高，我们认为有两方面原因，第一是主机厂附带期权，第二是主机厂能够永续经营，已有业务在永续经营假设下的折现值对应PE已经不低。

　　整体上我们认为军工主机厂当前处于低估，具有配置价值，看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞，以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。

　　风险提示：军工行业整体需求增速下滑，军工行业改革推进不及预期，折现模型结果受假设影响大。

　　【延伸阅读】

　　多项政策落地 军工行业改革红利有望加速释放

　　军工制造业是典型的高端制造业，是制造强国战略的火车头。随着国企激励政策的大幅放宽，国企改革有望成为市场的热点，军工有望在国企改革中担当重任。市场普遍认为，预计随着各项改革政策如混改、国有资本投资运营公司试点推进、资产证券化继续加速、军品定价机制改革落地实施等，军工行业改革红利亦有望加速兑现。

　　市场预期的向好主要来源于改革的持续推进。军工改革包括科研院所改制、混合所有制改革、激励改革、军品定价机制改革等内容。

　　2017年我国提出论证军品定价议价规则；2018年8月国资委推出国企双百改革行动方案；2018年11月中航沈飞成为首家实施股权激励方案的军工总体类单位；2019年4月，《改革国有资本授权经营体制方案》出台，国有资本投资、运营公司在股权激励和资本运作等方面获支持。2019年11月国资委印发通知，大幅放开国企激励政策；2019年初至今，中国船舶等陆续推出资产重组或资产置换方案。华泰证券表示，军工改革在持续推进过程中，院所改制和混改加速有利于推动军工优质资产注入上市公司，因此2020年国企改革仍将是军工行业重要的催化剂。

　　东北证券研报指出，改革+成长逻辑不断强化，行业景气持续上行，国企改革不断深入，军工行业配置价值不断凸显。从成长层面来看，国防和军队现代化建设进入关键时点，重点武器装备有望持续列装；受益于五年计划“翘尾”效应，今明两年军品订单将较快释放；自主可控深入推进，民品市场将为军用技术和产品打开广阔成长空间。在改革层面，国企混改进入关键时段，军工领域双百行动、混改试点、科研院所转制等试点工作有望深入；股权激励、军品定价机制等改革活动将激发行业活力，提高企业经营效率和盈利能力。

　　近期，军工行业亮点频现。12月17日，中国首艘国产航母在海南三亚某军港交付海军，正式服役，命名山东舰，大幅提振了行业信心。中航证券指出，关键装备服役将加速配套及新装备建设。国产航母山东舰从建设到正式服役给我国航母建设提供了经验，将有助缩短新造舰船的建设周期。每一艘航母的建设都需要大量配套装备及设备，而新航母的加速建设将带动上下游如关键材料、元器件、雷达、水面舰艇、舰载飞行器等多方面快速配套。

　　招商证券表示，随着“十三五”进入收官之年，五年军品周期进入后半段，行业订单有望加速释放。(来源：证券日报)

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（文章来源：东吴证券）