导读

　　市场避险情绪仍浓，防御属性行业领涨，从存量格局、边际影响、投资因子视角剖析定价权流转，市场将维持宽幅震荡，推荐券商/公用事业/军工/建筑/机械。

　　摘要

　　复盘近期：权重股表现强势，防御属性行业领涨，避险情绪仍浓。结构方面——权重股(中证100涨7.3%)表现强于小市值股(中证1000涨4.1%)。板块方面——中小创(涨幅超6%)表现强于科创板(涨幅约1%)，主要贡献为医药和农业。行业方面——防御属性强行业领涨(食品、农业、医药涨幅居前三)，科技表现较弱(TMT位居后五)。资金方面——RCS、呼吸机、农产品涨价概念活跃，北上资金(收益率8.9%)和公募基金(收益率7.7%)领先Wind全A指数。展望未来，避险情绪仍浓，更需关注定价权的边际，核心三方面展开。

　　第一，存量格局视角，产业资本王者依旧，风格分化背后隐含持股偏好。产业资本(60.8%)、个人投资者(30.4%)、基金(2.90%)、陆股通(2.11%)以及保险公司(1.97%)为市场主要资金来源。风格角度，小盘股关注基金(1,56%)/私募(0.55%)的边际，大盘股关注险资(3.32%)/外资(2.93%)的边际。金融关注险资(6.33%)边际，成长关注基金(3.69%)/私募(0.44%)边际，消费关注外资(4.97%)/基金(4.58%)边际。

　　第二，边际影响视角，产业和基金战略进场，全球风险下个人与外资趋势尚未明朗。再融资政策放宽以及Q3盈利预期修复，存量王者产业资本战略进场。基金筹码集中(前100重仓股持仓逾60%)，积极防守，近四周重回加仓状态，未来加仓趋势明显。全球疫情趋势未明，个人投资者热情度低迷，ERP较高。外资中期同样受全球风险影响趋势未决，预计中期企稳回升，基本面改善，净流入可能性较大。

　　第三，投资因子视角，北上资金与产业资本风险偏好下降，追求高安全边际资产。避险情绪延续态势下，北上资金从2019Q4对成长性的偏好转为当前消费类配置上升与成长类弱化(2/24-4/7，北上资金消费持仓上升至44.72%，成长下降至14.73%)。产业资本近期减持成长风格，增持低估值行业。北上资金和产业资本风险偏好下降，追求低估值、稳盈利等较高安全边际的资产。综合来看，低估值是当前行业配置的关键，同时还需结合盈利维度。

　　溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势。我们从毛利率、费用率2个角度分别分析龙头公司商业壁垒、经营效率方面的差异。商业壁垒方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的毛利率优势相关性较强。毛利率优势较强反映了龙头通过差异化商业模式，构筑商业壁垒的能力。效率优势方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的费用率优势相关性较强。费用率较低体现龙头经营效率优势，反映龙头公司能够构筑成本壁垒，实现规模效应。因此，能否构筑商业壁垒，及实现效率优势决定龙头溢价。

　　宽幅震荡下的主线机会：低估值+稳盈利？往后看，整体风险因素仍未明晰，这是掣肘资金主体风险偏好的关键考量。在“底部区域”+“风险仍存”的背景下，结合深度报告《防守反击战：寻找阻力最小的方向》和各大持股主体的边际变化，未来的投资主线有2条。第一，从低估值角度，选择建筑、房地产、采掘、公用事业、银行、非银，细分行业包括锂、新能源、光伏设备、小家电估值阻力低；第二，从稳盈利角度，应把握券商、军工、公用事业、电力设备等方向，应当规避院线、交运、餐饮、农林牧渔、石油石化等。综合而言，推荐券商/公用事业/军工/建筑/机械。

　　目录

　　1。 近期市场回顾

　　2。 存量格局：资金分布如何？

　　3。 定价的边际决定，当前的震荡格局

　　3.1。 产业资本：存量王者，战略进场

　　3.2。 个人投资者：微观主导，持续低迷

　　3.3。 公募基金：筹码集中，积极防守

　　3.4。 海外资金：增量进攻，短期未定

　　3.5。 保险与社保：政策加持，缓慢增配

　　4。 定价主体隐含的投资机遇：高安全边际

　　4.1。 从北上资金寻找机会：成长转向价值

　　4.2。 产业资本的信号：净增持部分低估值行业

　　5。 宽幅震荡下的配置：低估值+稳盈利

　　正文

　　1。 近期市场回顾：权重股表现强势，避险情绪仍浓

　　3月24日以来，在外盘反弹等因素影响下，A股出现反弹，沪深300指数上涨6.8%。通过对反弹期间市场特征的总结，我们发现：(1)结构方面，权重股表现强于小市值股；(2)板块方面，医药、农业等行业贡献导致中小创领涨，科创板走势较弱。(3)行业方面，消费等避险属性较强的行业领涨，科技表现较弱；(4)资金方面，题材股表现较好显示游资活跃，北上资金和公募基金持股组合均表现强势。(5)4月10日的盈利预告截止日效应拖累市场，后续Q1盈利对市场压力将明显缓解。

　　规模板块方面，近期权重股表现领先于小市值股。3月24日以来，权重股表现相对较好。自下而上的分析也显示权重股表现更好。我们从30个1级行业中各挑选1个代表性细分行业，并将细分行业标的划分为2-4个龙头白马，及其余非龙头标的。龙头白马3月24日以来平均上涨6.9%，非龙头上涨5.3%。

　　市场板块方面，近期中小创表现较好，科创板表现较弱。3月24日以来，中小板指、创业板指反弹均超过6%，领先于上证指数，科创板(市值加权)上涨约1%。创业板主要为医药行业贡献，中小板主要为农业、医药和电子贡献。

　　近期防御属性较强的行业领涨，市场缺乏持续热点。3月24日反弹以来，食品饮料、农业、医药行业涨幅居前，通信、计算机、传媒行业表现落后。从风格板块看，消费板块领先，成长板块落后，体现投资者避险情绪较高。从持续性上看，3月24日-4月3日(清明节前)，食品、农业、医药涨幅居前，本周休闲服务、军工、建材表现领先，市场缺乏持续领涨的板块。

　　近期题材股表现较好，显示游资交易较活跃。近期RCS(中嘉博创、海联金汇)、呼吸机(航天长峰、和佳医疗)、农产品涨价(金健米业、华资实业、新赛股份)等板块表现活跃，概念股涨幅较大。本周日均涨停次数回升至96次，为近5周以来最高，显示游资交易较活跃。

　　机构投资者方面，北上资金与公募基金持股组合近期表现强于市场。3月24日以来，北上资金持股组合(根据每日持股权重计算)与公募基金持股组合(根据2019年末持股权重计算)收益率分别为8.9%和7.7%，均领先于Wind全A指数。

　　4月10日的盈利预告截止日效应对市场形成较大拖累，预计Q1盈利对市场拖累将明显缓解。4月10日为创业板Q1业绩预告截止日，573家公司公布20Q1业绩预告，这些公司当日相对Wind全A指数超额收益均值为-1.63%，而此前披露20Q1业绩预告的公司在当日出现正超额收益的概率较高。可见大量的业绩预告对4月10日市场形成拖累，创业板业绩预告披露截止日后，盈利对市场的拖累有望明显缓解。

　　存量格局下的风格/资金快速轮动，更需关注背后资金的边际变化。本文核心从三方面展开：

　　1)存量格局：市场格局与资金结构如何分布？

　　2)边际影响：主导的定价权趋势如何？

　　3)投资建议：定价权背后的投资因子倾向分析及投资建议。

　　2。 存量格局：资金分布如何？

　　A股市场整体持股比例：产业、个人、基金、陆股通和保险为核心资金来源。从存量格局上看，持有比例前五分别为：产业资本(60.8%)、个人投资者(30.4%)、基金(2.90%)、陆股通(2.11%)、保险公司(1.97%)。

　　风格角度：大/中/小分化背后隐含持股偏好，小盘股关注基金/私募的边际，大盘股关注险资/外资的边际。分析各方资金持股偏好可得：1)基金撬动中盘(4.14%)、小盘(1.56%)与创业板(4.31%)。2)保险撬动大盘股(3.32%)。3)海外资金流向大盘股(2.91%)、中盘股(2.26%)和创业板(1.55%)。4)私募偏好小盘股(0.55%)和创业板(0.40%)。

　　金融关注险资边际，周期与成长关注基金与私募边际，消费关注外资和基金边际。分析各方资金持股偏好可发现：1)基金偏好消费(4.58%)和成长(3.69%)，撬动周期(1.85%)。2)外资偏好消费(4.97%)。3)险资偏好金融(6.33%)。4)私募偏好周期(0.45%)和成长(0.44%)。

　　行业角度：家电、休闲、医药、食品关注基金、外资、社保边际，银行、非银、房地产关注险资边际，建筑、采掘、钢铁关注产业资本边际。分析各方资金持股偏好可得：1)产业撬动采掘(98.11%)、纺织(96.74%)以及建筑(95.46%)。2)基金偏好家电(6.09%)，休闲(5.93%)、食品(5.38%)以及医药(4.95%)。3)外资偏好家电(12.55%)、休闲(7.26%)、食品(6.24%)以及医药(3.48%)4)险资偏好非银(9.03%)、房地产(5.02%)、银行(4.49%)。

　　3。 定价的边际决定，当前的震荡格局

　　3.1。 产业资本：存量王者，战略进场

　　2016年后产业资本作为持股存量王者(60.8%)长期踞守市场，增减持市值明显减少，波动幅度远小于2014-2016年，增减持并购逐渐靠近产业逻辑，对A股边际影响大，定价权大。2014年至2015年产业资本追逐价格进行顺周期投资，高位减持套现，低位增持买入。2016年至2019年，经过三年的去杠杆，加上2019年11月再融资和减持新规调整，减持限制减少，市场机制理顺，长期观望的产业资本入市，基于产业逻辑的并购重组更加活跃，对A股股指的边际影响较大。

　　减持次数与市值下降明显，增持市值右增加趋势，民企估值便宜，产业资本战略进场，有望成为重要增量资金来源。3月上市公司减持家数降低，减持市值也逐渐降低，3月最后一周产业资本已由减持转为增持，净增持17.1亿元。再融资和减持新规调整，产业资本进场意愿加强，结合当前民营企业估值相对便宜，有望持续吸引产业资本进入。

　　趋势预测：再融资制度仍有放松趋势，Q3产业盈利预期改善，债务压力减小，增持规模有望扩大，减持规模降低，场外产业资本战略进场，Q1-Q2由于疫情影响，企业基本面受损，海外出口及产业链环节受阻，Q3企业盈利企稳回升，增持规模扩大，债务压力降低，减持减少，促进产业战略实施，基本面预期改善，引领更多场外产业资本战略进场。

　　3.2。 个人投资者：微观主导，持续低迷

　　个人投资者对市场预期对A股的边际影响较大，参与度直接影响市场的微观结构，从而影响A股趋势。参与交易的投资者数量犹如股市的“天气预报”，他们在股市大涨时提前退场(2017/09-2017/12)预示着股市“涨得有多猛，跌得有多狠”，在2019年以来，参与交易的投资者数量与股市行情变化较为一致，市场预期发生与实现的间隔较短，说明个人投资者集腋成裘，对市场影响力较大。

　　趋势预测：海外风险仍未明晰，个人投资者风险溢价率与两融余额波动上升，未来或持续低迷。两融余额是衡量个人投资者热情度的重要指标，而两融余额与ERP呈现极高的相关度，因此可以从影响ERP的因素角度预测个人投资者未来投资参与度。ERP上升超过均值一倍标准差以上且两融余额持续上升，底部仍未确定。从ERP的外部影响因素来看：1)疫情本身发展趋势不确定。疫情自身存在两大风险——疫苗研发的技术难度和验证难度、疫情全球化的蔓延以及病毒存在病变的可能。2)疫情对业绩的下修冲击。市场预期疫情二季度出现全球拐点，对企业盈利的影响将持续到三季度， 3)企业债务及微观结构的风险仍存。衰退预期下，“投资-消费”增长斜率放缓，社会总收入水平下降、企业资本开支收缩，叠加悲观增长预期下的流动性回收，企业债务存在一定兑付难度。

　　3.3。 公募基金：筹码集中，积极防守

　　公募基金筹码趋向集中，对市场有重要影响。2007年至2015年公募基金前10、10-50、50-100重仓股占比减少，公募基金整体风格趋于分散。2016年之后，重仓股占比逐年上升，抱团重仓强势股票，同时基金也在抱团发行规模较大的强势基金产品，对A股影响较大。

　　趋势预测：基金加仓意愿未来或持续加强。从新成立公募基金(偏股型)发行金额来看，2019H2以来发行份额基本高于均值，展现了基金对市场行情的积极预期。

　　从公募基金持仓来看，从年后开始，基金整体在加仓，到2月20日基金整体转为减仓，至3月16日基金整体再次进入加仓，基金加仓意愿未来或持续加强。由于基金持仓更新的频率较低，很难追踪到基金的实时仓位情况，我们可以通过模拟基金净值和市场实际收益率的方式去推测仓位的边际变化。我们发现，基金净值和Wind全A指数之间的关系非常强，重点在于当前的时点分布在回归线上下的变动情况。当分布的点远离回归线向上移动，意味着同样的Wind全A收益率，基金收益率变得更不敏感，可视为基金仓位正在下降；当分布的点远离回归线向下移动，意味着同样的Wind全A指数变化，基金指数的变化变得更为敏感，可视为基金仓位正在上升。

　　3.4。 海外资金：增量进攻，短期未定

　　海外资金波动早于市场波动，占据主动进攻地位。海外资金净流入比上证综指波动早，方向具有一致性，可见其对A股的边际影响较大，处于增量进攻地位。

　　趋势预测：疫情与经济风险未决，短期北上流入流出可能还会出现反复，中期净流入的整体趋势不会动摇。外资流入核心与全球风险因素和A股盈利有关，具体而言，外资短期的流入节奏与VIX指数呈显著负相关，长期趋势则与A股盈利呈显著正相关。伴随着海外疫情蔓延，全球风险因素上行，企业基本面受损，盈利下修，短期外资有净流出趋势。Q3乐观情形下全球疫情控制，企业企稳回升，基本面改善，盈利预期在Q2末可能得以显现，因此中期外资净流入可能性较大。

　　3.5。 保险与社保：政策加持，缓慢增配

　　趋势预测：养老金入市，中国养老体系的未来五年每年给A股带来的增量资金规模在600-800亿元左右。2015年险资在资本市场由盛而衰，预计2020-2021年各项资本市场改革措施将全面加速落地，养老金入市愈来愈成为市场不可忽视的因素。中国养老保险体系如下图所示，我们认为中国养老体系的三大支柱未来五年每年给市场股带来的增量资金规模在600-800亿元左右。保险公司数量的波动性相较其他机构更加稳定，在行业配置上，更偏好金融地产。

　　4。 定价主体隐含的投资机遇：高安全边际

　　4.1。 从北上资金寻找机会：成长转向价值

　　我们认为，相较于防守中的基金，外资未来将扮演更明显的进攻角色，将是A股重要的增量资金来源。由于自2月24日起美股经历连续下跌，以及疫情逐步从亚洲扩散至全球，我们对该阶段的北上资金进行分析。我们从绝对持股与相对持仓两个角度看北上资金配置变化。

　　(1)从绝对持股规模来看：目前食品饮料、医药生物、家用电器和银行的持股规模均超1000亿元。自2月24日至4月7日，除医药生物、农林牧渔、建筑装饰和商业贸易外，其余行业持有规模均下降。

　　从持有市值/自由流通市值来看：北上资金增持比例上升的板块仅有商业贸易、医药生物、建筑装饰和采掘，在其余减持板块中排名前五的为休闲服务、家用电器、综合、食品饮料和电气设备。

　　我们认为，在前期减持的行业中，存在由于流动性危机而无差别抛售的资产。在流动性危机缓解后，北上资金将逐步增持前期无差别抛售的资产。

　　(2)从北上资金的风格与各行业相对持仓变化来看，从2月24至4月7日，消费整体相对持仓升至44.72%，但分化较为明显，家用电器、汽车和休闲服务持仓占比下降，医药生物、食品饮料和商业贸易持仓占比提升。除此之外，成长占比下降至14.73%，其中电子相对持仓下降1.19%。而与宏观经济相关的周期与金融占比变动相对较小，其中周期配置从23.92%上升至23.95%，金融配置占比从18.43%下降至18.84%。

　　在此前的研究报告中我们分析了2019年Q4北上新增配置的特点，主要是电子、通信、计算机、传媒、基础化工、机械等行业标的出现或数量上升，从特征上则反映为对估值以及盈利的容忍度有所提升，对成长性的偏好提升。但在这2月24日至4月7日，可以看到这一现象显著弱化，消费类配置上升，成长类弱化，这表明了北上资金的风险偏好下降。我们认为，低估值、稳盈利等较高安全边际的资产对于北上资金或更具吸引力。

　　4.2。 产业资本的信号：净增持部分低估值行业

　　对2020年1至3月产业资本对各行业净减持进行统计，可以观察到高估值行业净减持明显，成长风格尤为明显。而对于低估值行业存在净增持现象，其中公用事业与房地产行业已连续两个月净增持。

　　我们认为产业资本增持的主要动因是估值处在相对较低水平，产业资本的净增持是市场底部信号，长期来看公司估值将回归历史均值附近。尽管产业资本交易量仍较小，但是近期净增持现象的增多至少给出了一个较为明确的信号。综合北上资金与产业资本来看，我们认为短期内具有低估值、稳盈利等较高安全边际的资产具有一定优势。

　　5。 宽幅震荡下的配置：低估值+稳盈利

　　从北上资金当前流动的趋势来看，北上资金的特征已从2019Q4对成长性的偏好转为当前消费类配置上升与成长类弱化，这表明了北上资金的风险偏好下降。我们认为当前北上资金追求低估值、稳盈利等较高安全边际的资产。从产业资本来看，目前净增持部分低估值行业。综合北上资金与产业资本来看，我们认为低估值是当前行业配置的关键，同时还需结合盈利维度。

　　参考我们先前的深度报告《防守反击战：寻找阻力最小的方向》。从估值压力角度，选择建筑、房地产、采掘、公用事业、银行、非银，细分行业包括锂、新能源、光伏设备、小家电估值阻力低；从稳盈利角度，应把握券商、军工、公用事业、电力设备等方向，应当规避院线、交运、餐饮、农林牧渔、石油石化等。综合来看，我们继续推荐券商、公用事业、军工、建筑、机械。

　　券商：资本市场改革叠加盈利修复。2020年政策从点到面，全面利好券商板块。

　　公用事业：低估值、高股息的绝对收益品种。

　　(1)水电：高股息防御性突出。

　　(2)火电：煤价逐步回落，业绩有望持续改善。

　　军工：短期盈利确定性高，事件催化提升长期景气。估值方面，市场认为军工行业估值性价比较低，然而军工行业估值处于历史分位数底端，且相对其他科技行业已经显示出估值优势。

　　建筑：内需推动下的戴维斯双击，估值盈利有望双双修复。

　　机械：内需推动下的中游核心。机械行业景气提升确定性较强，工程机械受益于逆周期调控，新型装备受益于新兴产业资本开支快速增长。

　　展望中期，科技仍是主线。在新一轮5G周期催化之下，硬件、软件都有望迎来新一轮景气周期，在此之中通信、电子、电新行业将有较好表现。但是考虑到科技板块估值已较高，我们筛选高性价比的细分赛道进行布局。

　　电新：风电和光伏周期，新能源产业催化不断。

　　(1)风电：抢装带来三年高景气度。

　　(2)光伏：已经脱离补贴，逐渐进入市场化阶段。

　　(3)新能源汽车：趋势代表未来，效益拉动产业链。

　　通信：5G建设快速推进，数据中心投资增速提升。

（文章来源：国泰君安策略）