上周五(4月17日)召开的政治局会议，基本上成为新一季度机构投资者对市场预期的风向标。

　　本次一季度经济数据发布之后的政治局会议依然是开年以来最受机构投资者关注的会议。周末，各家券商对本次会议内容进行解读，以下为十大主流券商观点一览：

中信证券：建议关注旧城改造与消费回补

　　宏观经济——对当前经济和政策的几个判断

　　从4月17日政治局会议的精神来看，政策层面考虑得更深远、更全面，实质上是统筹安排、长短兼顾。在政策推动下，经济回补的节奏是先投资、后消费，二季度随着投资的恢复，预计也能带动工业增加值正增长，消费是慢变量，恢复的前提是就业和收入情况回到合理水平。建议关注两个宏观主题：旧城改造与消费回补。

　　政策研究——政治局会议看点：兜住底线，顺势而为

　　4月17日召开的中央政治局会议指出，抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作；当前经济发展面临的挑战前所未有，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，要积极扩大国内需求，不失时机推动改革。

　　会议对于疫情防控形势和经济压力的判断十分严峻，考虑到全面小康内涵丰富，在此背景下预计不会盲目追求增速目标。从政策工具看，各项政策基本符合预期，当前进入政策兑现期，预计两会基调将与本次会议基本一致。建议关注4月26日-29日召开的人大常委会，届时或将公布部分无需在两会上表决的政策，如提前下达专项债额度1万亿左右、发行特别国债5,000-10,000亿元等。

　　固定收益——4.17政治局会议有何深意？

　　4.17政治局会议强调，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，首提“降息”的同时强调“房住不炒”。在这些表述的背后，映射出宏观政策组合更深层次的变化——从“土地财政”走向“货币财政”。政策组合的转变，可能会改变通胀和利率的逻辑。

招商证券：政府开支相关领域应是下一阶段最重要投资主线

　　对比中央经济工作会议和近期几次政治局会议，417政治局会议淡化了经济增长的目标，明确以更大的政策力度对冲疫情影响，财政政策进一步加码，货币政策明确提到降准降息，并坚持“房住不炒”的提法。这就意味着本轮经济下行之后，政府选择通过新基建和传统基建的方式实现稳增长的目标。这种变化出现之后，后续政府开支(ToG)相关的领域，无论是传统基建，新基建还是新兴产业的投资，都将会成为市场重要的投资方向，ToG应该是接下一段时间最重要的投资主线。

　　一季度国内经济增长受到了供给端收缩和需求端萎靡的双重打击，预计进入二季度之后企业产能利用率将会提升且内需将会逐渐恢复，但是外需的快速走弱将会是影响二季度经济增长的关键变量。规模以上企业工业生产出现明显复苏迹象，食品加工、医药、高技术制造业工业增加值增长领先于其他行业。基建回暖与基建投资力度持续加大相吻合；而制造业投资恢复较慢，这与绝大多数公司在疫情期间面临较大的经营困难和现金流紧张有较大的关系，因此在这种时刻企业纷纷选择十分谨慎的资本开支计划。

　　【中观·景气】一季度经济增长下探基本符合预期。部分行业的生产已经快速恢复，食品加工、医药制造、计算机电子设备制造等企业生产发生明显好转；这些行业的需求端表现也强于其他行业，核心原因在于食品和医药为疫情期间的必需品，且高技术制造业具备有较强的成长性。基础建设投资的快速好转增强了其对于经济增长的托底作用，目前基建项目审批的数量和投资额依然处于历史较高水平，预计未来将会有较多基建项目的落地，建筑建材消费额跌幅收窄也预示了基建投资力度的持续加码。

　　【资金·众寡】北上资金加速回流，融资余额微升。4月13日~4月17日期间，陆股通继续加速回流，净流入规模扩大至300亿元；融资资金最近一周小幅净流入，在前4个交易日净流入近21亿元；新成立公募基金有所回升，ETF资金延续净流出。行业偏好上，食品饮料行业延续大规模流入，其次为电子行业，电气设备、家电、医药、计算机等仍延续净买入。融资净买入规模最高的为医药，电子、化工、通信等融资净卖出规模居前。重要股东延续净减持，公布的计划减持规模小幅增加。

华泰证券：A股市场三大压制力边际缓解，可适当乐观

　　政策底、社融底、疫情顶逐现曙光，加配2B、2G科技制造

　　A股市场三大压制力边际缓解，“政策底”、“社融底”、“疫情顶”或逐步显现：1)3月信贷及社融数据超预期，Q1数据“深坑”已过，盈利预期下修压力边际减缓；2)4月17日政治局会议对宏观调控和要素改革表述相比近几次会议更积极，但对房地产维持原态，短期和中期股权风险溢价压力均边际改善；3)海外疫情趋缓，外围流动性和风险溢价高压阶段已过。A股三个支撑力边际强化、三个压制力边际减缓，自4月10日华泰证券提示短期适当提升乐观度，建议加配新基建，而传统基建可在政策加码中逐步兑现收益。

　　经济与政策：盈利预期下修压力减缓，政治局会议基调进一步积极

　　Q1GDP增速-6.8%，华泰证券认为，“深坑”已过。3月主要经济指标环比改善，领先指标信贷及社融数据超预期，盈利预期下修压力减缓。相比近几次政治局会议，4月17日政治局会议基调进一步积极，如“更大的”宏观政策力度、从适当提高赤字率到提高赤字率、明确降息、首提“六保”等，扩内需和促投资表述也更积极，如坚定实施扩大内需战略、传统基建和新型基建并重等。政策“在稳的基础上积极进取”有望改善A股风险偏好，沿政策视角，传统基建可在政策加码中逐步兑现收益，新基建或是弹性持续性更强的方向。

　　市场结构：消费占优→科技占优，反映A股风险偏好边际改善

　　美国将重启经济提上日程，上周美股延续反弹，但涨幅小于上上周(疫情数据趋缓、美联储2.3万亿美元信贷支持计划、OPEC减产协议)，反映外围股市的演绎逻辑开始从疫情转向基本面，3月24日以来美股基本收回2月21日-3月24日期间损失的一半点位。欧美新增病例呈趋缓迹象，多个疫苗已进入临床试验，疫情对股市的压制力逐步减轻。上周A股科技、消费、周期、金融均有不错的表现，其中科技占优，具体行业看，电力设备及新能源、电子、计算机涨幅居前，而此前消费(食饮、医药、农牧)占优，反映资金风险偏好边际改善，A股投资主线或将开始聚焦和明朗。

　　资金结构：北向资金重回净流入，融资余额现回升迹象，资金面转好

　　近期A股资金面出现积极的变化。上周北向资金持续大幅净流入、交易活跃度上升，4月14日净买入142亿元，为年内第二大单日净流入，反映全球资金配置逻辑从流动性回归到基本面；北向资金的行业流向来看，电力设备及新能源、电子、家电、食品饮料、医药等北向资金净流入规模居前，除北向资金重仓的食品饮料、医药外，电子、电新、机械、汽车等受到北向资金持续买入，建议重视外资流向。虽然股市交投活跃度仍较低(日均6000-7000亿元)，但市场敏感度较高的杠杆资金边际改善——融资余额开始出现回升迹象，反映市场风险偏好逐步修复。

　　配置建议：加配短、中、长逻辑均顺的新基建(2B、2G科技制造)

　　海外疫情趋缓，全球股市焦点开始转向基本面。A股三个支撑力边际强化三个压制力边际缓解下，短期可适当提高乐观度。配置方面，3月底华泰证券指出三个关键时点(两会召开、海外疫情拐点、CPI和PPI裂口收窄)分别对应传统基建/新基建、外需科技制造、后周期消费的加配时点，而4月17日政治局会议已是两会前瞻，明晰了财政发力的方向和空间，因此，传统基建/新基建已是加配时点，建议传统基建可在政策加码中可逐步兑现收益，而进一步加配短中长逻辑均顺的新基建(2B、2G科技制造)。

中信建投：经济已筑底，环比将改善

　　一、会议确立两项中心工作：抓好疫情“外防输入、内防反弹”工作，抓实经济社会发展各项工作。

　　二、强调“脱贫攻坚”和“小康社会”，淡化增速，首提“六保”

　　三、逆周期调节政策力度有望加大，政策进度有望提前，首次提出降息

　　四、外需艰难，强调积极扩大国内需求

　　五、内外风险交织，需要高瞻远瞩

　　中信建投认为，二季度中国经济社会面临的最大风险，内部是失业和出口问题，外部是国际经济、政治、贸易、产业链、舆论环境恶化的问题。一季度经济的冲击来自国内疫情，二季度经济的冲击主要来自海外疫情。

　　IMF 认为，当前面临前所未有的局面，一场全球卫生流行病已转变成一场经济和金融危机。2020 年全球经济将萎缩 3%。WTO 预测全年商品贸易总量将萎缩 13-32%，中国作为最大商品货物出口国，是 120 多个国家的最大贸易伙伴，出口冲击首当其冲，预计二季度出口会剧烈下滑。这将影响就业、制造业投资和收入增长。近期海外种种舆论、思潮有意抹黑中国，能不能对中国有所行动，我们也需要对此做好应对。政治局会议本次也第一次提到“保产业链供应链稳定”似乎也是对此有所回应。

　　政治局会议也首次提到“保市场主体”，这是对中小企业生存状况的清晰判断。中小企业的难关，不仅是经济环境恶化的问题，也是融资成本和房屋租金等成本高企的原因，需要综合措施联手应对。

　　就业问题是今年最大的挑战。过去三年的新增就业目标均为 1100 万，其中当年的高校毕业生约为 800 万，高校毕业生就业是重中之重。目前来看，就业是二季度最大的问题。

　　在内外部冲击的条件下，稳住阵脚，保持定力，稳住内需的基本盘，扩内需稳内需的紧迫性增强。加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，十分紧迫，十分必要。稳就业、稳增长宜只争朝夕。

　　六、经济已筑底，环比将改善

　　中信建投认为，由于主要经济体甚至全球二季度 GDP 负增长概率较大，中国出口、制造业、就业均有较大压力，国内外生产和服务业全面恢复也需时间，不宜高估二季度 GDP 增速。预测中国二季度 GDP 增速为 3%-4%。

　　2020 年我国 GDP 增速基准预期为 3%左右，在主要经济中仍是最高的国家。一季度是全年经济底部，二三四季度环比将持续改善。中国政策空间充足，是唯一的政策处于正常区间的大国，有望率先走出经济与市场的低谷。

国泰君安：两会前将是宏观政策密集推出窗口

　　宏观研究：

　　明确经济发展面临的挑战前所未有，未提及经济社会发展目标任务。衡量小康社会完成度的是一个指标体系，并不只是经济增速。会议强调要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。会议强调要扩大居民消费，适当增加公共消费。

　　货币政策进一步宽松可期，明确提及降息。在3月27日政治局会议首次提出引导市场利率下行之后，央行就在4月3日宣布对中小银行定向降准，并大幅下调金融机构在央行超额存款准备金利率，随后在4月15日下调MLF利率。4月17日政治局会议继续明确运用降准、降息、再贷款等手段，引导贷款市场利率下行。尤其直接提及的降息，是在4月3日央行刘国强副行长对存款利率下调的谨慎表态之后，叠加3月CPI同比大幅下滑至4.3%，PPI进一步下行至-1.5%的因素，未来进一步下调MLF利率及存款利率可期。

　　两会前将是宏观政策密集推出窗口。一方面，4月17日政治局会议，要求进一步加大宏观逆周期政策力度，大力对冲海内外疫情对经济的影响。另一方面，4月26-29日召开十三届人大常委会，可能会宣布两会召开日期，考虑到两会代表可能提前两周到京隔离，那么5月中旬左右可能是两会召开时间窗口。

　　鉴于此，国泰君安宏观团队继续认为，从现在到5月中旬，即是宏观对冲政策密集酝酿出台时间窗口。

　　固定收益：

　　经济数据公布，市场表现股强债弱。3月实体和1季度GDP数据公布，总量上1季度显著负增长，2020年“翻番”的对应增速仅剩理论可能。结构上，生产端恢复较快，而需求端相对较慢；基建仍然较弱，而地产内生动能较强。整体来看，实体数据略弱于市场预期，但资本市场反应是股强债弱，背后应该是逆周期政策发力以及经济最差时段过去的预期不可证伪。

　　会议时间表逐渐清晰，但是政策预期清晰仍需时间。从417政治局会议来看，基本延续了此前的说法，货币政策延续宽松基调，财政政策发力的相关措辞紧迫性提升，同时疫情以来首次在政治局会议层面提到了房住不炒。当前政策下，债市短端的利好和长端的困惑仍未出清。展望未来，两会的最早时间在5月中旬后，而政治局会议讨论经济议题有常态化、细节化趋势，这或许意味着高频决策下，相较于一揽子的出清，政策更可能相机抉择、逐步落地。

　　下一阶段曲线或者进入混合陡峭阶段，做平曲线为时尚早。如前所述，货币政策宽松对于短端的利多继续确认，而长端相关的逆周期政策的模糊性仍将持续。我们认为利率曲线的陡峭化趋势将会加剧，市场或进入非典型的“混合陡”阶段：既区别于衰退性宽松初期导致的牛陡，也区别于经济复苏预期升温带来的熊陡。未来一段时间很可能是短端和长端各自定价，短端利率仍有下行想象空间，而长端利率或将震荡上行但上行有顶。

天风证券：二季度核心将从流动性推动市场回到业绩推动市场

　　宏观：

　　经济增速方面，全年来看，经济呈现不对称的U形，全年增速在3%左右。如果疫情在下半年反反复复，对国内供给和海外需求出现了跨年影响，今年经济增速可能在0%附近。政策方面，迄今为止财政政策保持克制和淡定的原因主要因为，短期需要对症下药应对疫情常态化防控，中期需要为“六保”留有政策余地，把有限的财政资金和加杠杆的空间用在最重要最紧急的地方，长期需要观望外部环境的变化，保留正常的政策空间，为可能的国际政治博弈积攒筹码。

　　策略：

　　预计二季度的情况有点类似于去年的4月之后，市场会经历一个反复底部摩擦的过程。二季度的核心将从流动性推动市场回到业绩推动市场，有望趋势性地出现改善或者维持高景气的行业主要集中在科技、消费和一小部分偏周期的板块。有可能对现有分析框架造成冲击的变量主要包括：1)“两会”出现比较大的变化，2)海外疫情的控制很快。

　　固收：

　　从经济、政策两个维度考虑，短端完全有空间，至少会维持相对稳定的低位，长端也完全有空间进一步下行，下一步就是2002年的低点，甚至突破2002年的低点。

　　关于利率拐点的问题团队的观点一直很明确，刺激政策包括特别国债在内并不是拐点发生的明确时间点，而是在拐点的左侧。疫情之前的复杂问题纠合在一起，导致现在的政策传导路径有了很大的复杂性，因此从时间维度来看，为拐点大概率往6月末、7月初，甚至三季度去看。空间方面，既然货币政策责无旁贷，那么空间还是有的。至于后续，一定要等见到传导效应以后再去谈。维持对债券市场，特别是利率债偏多的看法，二季度继续久期策略。

　　地产：

　　疫情的短期冲击非常大但已经在缓慢修复，后续多地政策边际宽松、资金环境持续趋暖，房企拿地意愿高，二季度或将集中迎来修复，政策边际将持续宽松，房住不炒基调不变但因城施策将是主流。团队下调相关预测，预计销售-7.2%、开工-6.1%、投资4.2%、竣工12.4%，整体政策利好地产，持续看好地产板块。

广发证券：只有“传统基建+新基建”才能在实质意义上配合财政扩张

　　关键词一：“极不寻常”、“前所未有”。

　　这一定调充分展现了政策对于形势紧迫感的认识。2008年全球金融危机爆发背景下，几次政治局会议曾定调为“极不寻常”、“历史罕见”，而此次的“极不寻常”、“前所未有”类似，充分显示出当前经济发展困难和挑战的量级。

　　关键词二：“六稳”+“六保”。

　　六稳再次被提及，从以往的经验来看，每次强调“六稳”都是政策稳增长加码的标志；而此次在“六稳”之外又提出“六保”。我们理解，六稳是稳政策的总框架(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期)，六保则是其中的进一步的重点。六稳偏经济发展，六保偏社会稳定。“六稳+六保”充分显示政策对于维护经济发展和社会稳定问题的重视。

　　关键词二：“更大的宏观政策力度”。

　　一季度疫情发生以来，政策已经有降准、OMO、MLF及LPR降息、扩大社融等政策陆续落地，“更大的宏观政策力度”这一总定调显示逆周期政策将在此基础上进一步扩张。政策再次强调了“财政三架马车”(其中特别国债具体为“抗疫特别国债”)，以及更加灵活适度的货币政策。

　　关键词三：“降息”。

　　这里的降息是包括已有的引导OMO利率、LPR利率下行等举措，还是包含存款基准利率的调整将有待验证；但政治局会议精神中直接出现“降息”这样的表述较为罕见，显示出政策对于运用利率工具降低实体融资成本、带动边际投资倾向的重视。后续存款基准利率择时调整的概率较高。

　　关键词四：“加强传统基础设施和新型基础设施投资”。

　　这里强调的是“加强传统基础设施和新型基础设施投资”，即“传统基建+新基建”。新基建与老基建的讨论有了一个明确的答案。

　　新基建可以引导调结构，但规模尚低；只有“传统基建+新基建”才能在实质意义上配合财政扩张。对于这轮稳增长来说，“传统基建+新基建”这一务实定调至关重要，它可以一则承接城市群建设；二则对接基建补短板，如旧改、环保基建等；三则可以对接新一代产业园等新老基建均会涉及的模式，使得固定资产投资支撑经济这一路径变得更宽、更有可行性。

　　关键词五：“房住不炒”。

　　此次会议在一季度经济数据出来之后，属于对一季度内外部经济形势做出定调、并部署下一阶段工作重心的会议。在这次会议上再次强调“房住不炒”，其意味不言而喻，显示出政策对于地产领域态度的连续性。房地产不会被当作短期刺激的手段，在政策空间上将不存在太大想象力。

　　但需要注意的是，在信用环境走阔的背景下，房地产投资和销售还是面临一些内生支撑的。3月地产系数据较1-2月修复较快。

申万宏源：“六保”凸显底线思维和韧性提升

　　政治局会议：“六保”、抗疫特别国债、首提降息也强调“房住不炒”。

　　1)防控向好态势巩固，仍需抓紧抓实抓细常态化防控。

　　2)“六保”凸显底线思维和韧性提升，强调脱贫攻坚平衡短期增速与中长期可持续性。

　　3)扩大内需升级为长期战略，首提出口转内销意义重大。

　　4)“抗疫”特别国债凸显融资灵活性要求，支出可能有三大方向。支出端可能通过特别国债的灵活性对基建投资和居民消费进行刺激，也可能利用特别国债补充银行体系资本金(特别是中小银行、政策性银行)，进一步疏通货币政策传导，强化货币信用体系对财政扩张的配合。

　　5)首提降息，但亦强调房住不炒，对利率政策的分析需更为细化。