新三板挂牌乳企、国内第二大炼乳企业熊猫乳品集团股份有限公司(简称“熊猫乳品”)近日宣布，其IPO并在创业板上市的申请已获证监会正式受理。

　　而自2018年以来，熊猫乳品已陆续上演申请新三板摘牌又撤回，首次递交IPO申请后又暂缓上市等“戏码”，累计停牌一度超过20个月。而今二次递交招股书，显示出在资本市场策略上的摇摆不定。

　　在IPO前景尚不明朗之际，熊猫乳品迎来了2019年净利的大幅下滑。招股书和财报显示，熊猫乳品主营炼乳业务毛利下降，奶酪等新品类的拓展也抬高了生产成本和销售费用。随着伊利、蒙牛、光明、妙可蓝多及百吉福、恒天然、菲仕兰等国内外品牌加码在华奶酪业务，熊猫乳品未来业绩增长面临不小压力。

　　4月20日，熊猫乳品回应新京报记者称，公司业绩受诸多因素影响，无法单纯以炼乳毛利率下降来判断后期业绩情况。未来3年，公司将以炼乳、奶酪、稀奶油等特色乳品为核心业务，以植物基食品和营养保健食品为相关多元化业务。

　　资本市场策略摇摆不定

　　熊猫乳品冲刺A股上市的过程可谓一波三折，其对资本市场的策略一度摇摆不定。

　　2018年11月，熊猫乳品首次向证监会报送A股IPO申请文件，但在2019年1月又宣布，基于经营发展战略需要，决定暂缓上市。对此，熊猫乳品证券部相关人员曾回应新京报记者称，公司未来仍会考虑A股上市。

　　2019年10月，熊猫乳品再次向浙江证监局提交上市辅导备案材料并获受理。2020年2月28日，熊猫乳品向证监会提交了IPO并在创业板上市的申请文件，并于3 月16日收到《中国证监会行政许可申请受理单》。

　　对于时隔9个月重启IPO进程，熊猫乳品2020年4月20日回应新京报记者称，“公司目前处于快速发展时期，会根据自身发展状况以及当前国内资本市场发展趋势适时调整上市发行节奏，符合公司的发展战略。”

　　除上市计划外，熊猫乳品在新三板去留的问题上也几经反复。2018年2月26日，熊猫乳品发布公告称，综合考虑行业环境及公司所处的发展阶段等内外部因素，考虑到公司下一步业务发展与资本市场的结合，为提高决策效率、节约成本，实现公司及股东利益的最大化，拟申请终止在新三板挂牌。但在一年半后，熊猫乳品以“实现公司及股东利益的最大化”为由，撤回了新三板摘牌申请。

　　由于拟转板A股、申请新三板摘牌，以及设立合资公司瑞安百好乳品厂、收购东营安和乳业有限公司51%股权等事宜，自2018年1月11日起，熊猫乳品累计停牌时间超过20个月，直至2019年9月27日才恢复转让。而因二次申请IPO，熊猫乳品又于2020年3月2日起停牌，预计恢复转让日期不晚于今年6月1日。

　　香颂资本执行董事沈萌此前接受新京报记者采访时认为，新三板的交易和融资功能基本停滞，所以复牌与否对企业影响不大。而从熊猫乳品停牌各事项来看，它在不断寻找能让自己做大做强的途径。尽管新三板比较“鸡肋”，但对企业形象有价值，这可能是熊猫乳品终止摘牌的原因。而此前其A股IPO申请被受理，并不代表能顺利进行，也不排除其自查发现较多问题判断难以过会。

　　炼乳“依赖症”未消

　　资料显示，熊猫乳品建于1995年，主要从事浓缩乳制品的生产、销售，2015年5月挂牌新三板。20多年间，熊猫乳品历经多次股权转让和增资，最终从国有控股转变为李作恭及其两个儿子李锡安、李学军的家族企业。

　　据中国乳制品工业协会统计，2018年，熊猫乳品炼乳产品销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌，主要客户包括香飘飘、蒙牛、达能、金丝猴等。此次二度冲击IPO，熊猫乳品拟募资5.52亿元，用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目及营销和应用中心建设。

　　2016年-2018年，熊猫乳品营收分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元，净利分别为8553.4万元、8691.25万元、9475.26万元。但受子公司山东熊猫投产固定折旧增加、奶粉等主要原料价格上升、销售费用增加、毛利率下降等影响，熊猫乳品2019年营收为6.04亿元，同比微增0.35%；净利润为6661.1万元，同比下降29.7%。

　　熊猫乳品在招股书中坦承，公司主要产品为炼乳，奶油、奶酪等业务仍处于起步阶段，存在产品种类相对单一的风险。2017年-2019年，浓缩乳制品收入占其营收比重分别为67.95%、75.15%、71.71%，如果未来炼乳市场规模萎缩、价格下降或无法维持现有市场份额，则将对熊猫乳品收入产生不利影响。

　　事实上，这种风险正在来临。2016年-2019年前三季度，熊猫乳品甜炼乳毛利率从53.31%下降至42.43%，淡炼乳毛利率则从33.87%下降至14.89%。

　　熊猫乳品对此向新京报记者解释称，公司2017年、2019年1-9月主营业务毛利率同比下降 ，主要受浓缩乳制品毛利率下降等影响。“公司业绩受诸多因素影响，无法单纯以此来判断后期公司的业绩情况。”

　　此外，销售区域过于集中以及长期对大客户香飘飘的依赖，也成为熊猫乳品招股书重点提示的风险。2017年-2019年，华东和华南地区的收入占熊猫乳品同期营收均在70%以上，其他地区的收入占比均未超过10%。2016年-2019年，香飘飘连续跻身熊猫乳品前两大客户的位置，熊猫乳品对其的销售金额占公司浓缩乳制品销售收入的比重常年在9%以上。

　　奶酪业务竞争激烈

　　熊猫乳品并非没有尝试多元化经营。早在2002年，熊猫乳品就设立了子公司海南熊猫乳品有限公司，试图发展椰汁饮料等业务，但由于椰汁业务竞争压力较大、渠道开发费用高，海南熊猫业绩并不理想，至今仍未弥补累计亏损。2017年-2019年前三季度，海南熊猫净利分别为-90.13万元、85.64万元、-39.23万元。熊猫乳品连续多年在财报中表示，公司目前正在积极进行市场开拓，调整营销模式，但未来该业务能否扭亏为盈仍存在不确定性。

　　除植物蛋白饮料外，熊猫乳品还在近两年陆续推出马苏里拉奶酪、“小小熊猫”奶酪棒等新品，成立奶酪事业部，扩大固定资产投资规模，持续扩大销售团队规模，但也由此造成生产成本和销售费用明显上升，进而影响2019年业绩。熊猫乳品在招股书中提示，如果未来产业政策和市场环境发生变化或新品市场开拓不及预期，将对公司未来业绩造成不利影响。

　　从招股书可以看出，奶酪是熊猫乳品未来重点押宝的新品类。大象投顾数据显示，我国奶酪消费量从2012年的6.18万吨增长至2018年的21.56万吨，复合增长率达23.15%。尽管前景广阔，但熊猫乳品所面临的市场竞争也更加激烈。

　　根据欧睿国际数据，2018年国内奶酪零售市场进口品牌前十位分别为百吉福、安佳、乐芝牛、卡夫、总统、多美鲜、蒙牛、妙可蓝多、金章、光明。其中，前五名均为外资品牌，市场份额占比超过50%，百吉福占比高达27.2%。

　　而近年来，伊利、蒙牛两大巨头都在加码奶酪布局。2018年，伊利新增奶酪事业部， 推出“妙芝”手撕奶酪。同年，蒙牛成立奶酪事业部，业绩全年增速达66%。今年3月，蒙牛还拟3.15亿元认购“奶酪第一股”妙可蓝多8.81%的股份。

　　面对内外资奶酪品牌竞争，熊猫乳品回应新京报记者称，未来3年，公司将以炼乳、奶酪、稀奶油等特色乳品为核心业务，以植物基食品和营养保健食品为相关多元化业务，做深、做透、做强、做专。通过打造优秀人才团队、有节奏进行资本运作、机制与管理创新、开拓新零售渠道，实现预期目标。

　　乳业专家宋亮则认为，熊猫乳品主营的炼乳业务长期针对B端客户，当转型尝试C端奶酪和炼乳业务时，将面临巨大的市场投入，如果不能形成规模效应和品牌效应，则业绩“必有一劫”。从供应链上看，由于国内不具备上游产业链，因此奶酪生产成本较高。从宏观环境来看，新冠肺炎疫情恐影响熊猫乳品新品的扩展速度。