核心结论：

　　近期多个部门的表态释放了政策边际收缩的信号，于是市场担心少部分公司牛市中的高景气度但也高估值的品种可能估值承压，但是我们理解：

　　1、央行政策扩张、利率下行，A股市场容易形成增量资金的环境，推动市场出现β性的机会。例如今年Q1，各类资金跑步入场，成交额显著放大，市场尤其是科技股全面估值提升。

　　2、但不是所有的货币扩张和利率下行都能带来估值抬升，比如典型的18年，央行4次降准，利率下行200BP，但市场仍然不断创新低，背后是持续收缩到18年11月的信用周期。历史上每一轮信用收缩，都伴随全面杀估值。

　　3、央行政策收缩、利率上行，A股市场往往是存量博弈，市场也是α性的机会。例如今年Q2开始，成交额较Q1显著萎缩，对业绩和盈利不确定但又高估值的个股有很大负面影响，只有业绩最好的或者盈利能力最强的少部分公司能够创新高。

　　4、政策如果边际收缩，这次为什么不会导致熊市的全面下跌？

　　一方面，信用周期在3-5月连续反弹后，虽然在杠杆不能上天和债务防风险的桎梏下，难以持续扩张，但在疫情恢复期的下半年，至少也不会收缩。这一点为市场整体提供了稳定器的作用。

　　另一方面，历史上高估值板块的全面下跌，有不同因素，但核心都在于盈利的走弱，导致了戴维斯双杀，但这一次盈利在可见的几个季报，大多是持续边际改善的。

　　(具体可以参考我们的中期策略报告《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？》)

　　5、在此背景下，政策边际收缩的预期，使得存量资金更加集中化的去寻找业绩的可持续性和确定性，反而是强化了少部分公司牛市的逻辑。

　　一方面，推动少部分公司牛市的增量资金是北上资金和明星基金经理的爆款产品，前者是海外资金在全球低利率环境下的配置需求，后者是住户部门在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下，投资方式转向申购爆款基金的趋势。因此这些增量资金很大程度上都不受制于国内政策的边际收缩。

　　另一方面，过去一个阶段板块与个股估值的极端分化，实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业(高且稳定的ROE)或者是景气度趋势好的行业(业绩增速较快的)，多数也都对应着高的估值水平，这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。国内政策的收缩，对于这些公司的盈利影响也相对有限。

　　6、少部分公司的牛市下，未来半年的配置节奏——Q3继续围绕高景气布局依然聚焦消费和科技，Q4关注周期类核心资产的估值切换

　　(1)未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益与中报景气度(扣非利润增速)的相对高低密切相关，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资，以及经济恢复环境的不确定性(政策谨慎、疫情反复、南方雨水等)未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。

　　(2)9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1，经济层面的不确定性越来越小，同时从日历效应的角度出发，除去经济预期极差的年份(比如18年)，与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换(展望2021，Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大)，从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

　　1。 政策的扩张和收缩，决定了资金面，也决定了A股市场是增量资金下的β机会，还是存量资金下的α机会。

　　1.1。 Q1央行加大货币投放力度、利率下行，A股是增量资金推动的β性机会。

　　今年上半年疫情的影响很大程度上打破了原有的财政、货币政策节奏，尤其在2月中疫情出现拐点，到4月全面推进复工复产的这个区间内。财政方面，今年1-5月地方债发行近3.2万亿，其中5月单月发行超1.3万亿，为历史新高；货币政策方面，疫情之后两次定向降准(分三次)，并通过MLF、逆回购等政策利率引导市场利率下行。在政策超常量的投放之下，整个金融市场也处在流动性饱和的状态下，主要资金价格都跌至历史底部区域。

　　因此，在这个阶段里，各路增量资金，纷纷“跑步入场”，包括公募基金发行、融资融券、北上资金、散户开户、ETF申购等等。

　　于是市场成交也不断放量，增量资金推动了β性质的机会，市场尤其是科技股是整体性上涨。

　　1.2。 Q2开始释放政策边际收缩信号，利率上行，A股是存量资金推动的α机会

　　在政策的力度上，从Q2开始，我们逐渐看到了定调上的变化。政府工作报告对全年经济目标和政策取向的把握，以及央行、财政部近期的表态，都释放了政策上边际收缩的信号：

　　(1)两会定调：5月底两会并未设置明确的全年增速目标，“铁公基”的全年目标未提及也是2015年以来首次。总理表态特殊时期“放水养鱼”，但不能大水漫灌形成泡沫，表明政策不会“大动干戈”。

　　(2)财政厅(局)长座谈会：6月初全国财政厅(局)长座谈会提到，在今年的积极财政之下，“不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。此外，财政部6月初发布数据显示，截至5月末，各地已组织发行新增地方政府债券27024亿元，完成提前下达债务限额的94.9%，同样表明下一阶段投放空间有限。

　　(3)央行政策节奏及表态：央行的货币政策在疫情之后，尤其是开工率还较低的时候发挥了重要作用，但从流动性的投放节奏来看主要集中在5月之前。MLF利率5月之后不再下调，并且仅是缩量续作，以MLF为锚的LPR利率也连续两个月不动。另外近期来自金融监管层的两次重要表态，一次是陆家嘴金融论坛上，易纲行长表态“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的”后遗症“，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”昨日余初心发文同样表明了特殊时期的特殊政策应该“适时退出”的观点。

　　因此无论是从过去一个阶段的政策实际投放情况，还是近期的高层表态，下一阶段政策边际收缩是大概率的事。

　　政策边际收缩一方面是基于5月份经济恢复情况超预期的事实(5月单月地产投资增速8.1%，广义基建5月单月增速10.9%，都是近年来高位)，另一方面则是考虑到了宽松带来的债务风险、资金空转等隐患，也符合长区间处在去杠杆周期的大背景。当然正如余初心所说，“适时推出”并不意味着“紧急刹车”，但市场需要做好流动性宽裕状态被打破的准备。

　　因此，在这个阶段里，增量资金放缓，ETF从申购变为大量赎回，散户开户放缓，4-5月在没有爆款基金的情况下，公募基金发行也放缓。

　　于是市场成交也较2月明显萎缩，存量资金的环境下是α性质的机会，也就是我们所说的少部分公司的牛市，只有个别行业和少部分公司能够创新高。

　　(2-5月日均成交分别为9741亿、8633亿、6236亿和6183亿，6月在外资大幅流入的带动下回升至7164亿，但仍未修复到一季度水平，且结构上明显更加集中。)

　　2。 政策边际收缩的态度进一步明确，但恰恰强化了少部分公司牛市的逻辑

　　如前述，政策的收紧、流动性环境转弱可能对市场的全面估值拔升相对不利，很难形成类似14年底场外资金以杠杆形式加速入场的格局，但并不意味着结构性机会的丧失。

　　是否存在结构性机会，也就是少部分公司的牛市能否延续：

　　一方面在于厘清当前主导以及未来作为少部分公司牛市的主要增量的特征和趋势；

　　另一方面在于理解市场在存量环境下，愿意给哪一类型的少部分公司以持续的估值溢价。

　　首先，主导资金方面，不同于14-15年，今年以来主要的增量资金来自公募(尤其是头部明星基金经理的爆款产品)和北上资金，而不是个人投资者(含杠杆资金)。

　　从数据上可以很明显看到，一方面，外资在二季度加速流入，北上资金持股占流通市值比重由3月末的2.85%大幅抬升至6月末的3.29%，创历史新高；基金发行数据，截至到今年上半年的规模已经超过16-19任何一年的全年规模。我们统计的由公募+保险社保重仓+外资+监管资本代表的机构持股占流通市值比重，在19Q4和20Q1连续两个季度超过15%，为2011年以来的最高水平。

　　与此同时，今年以来创业板综和创业板指分别上涨27.94%和35.60%，但两融余额仅由10133亿增加到11502亿，上交所统计的新增股票账户也没有大幅增加。爆款基金频现也表明个人投资者开始更多以购买基金的方式参与市场。这在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下，很可能形成趋势。

　　此消彼长，主导增量资金的迁移也带来市场风格和集中度上的变化。以公募和外资为典型的机构资金，相较于个人投资者、私募基金等，会给予长期变量以更高权重，对业绩的确定性更加关注；而对短期的波动、政策面的微调有更高容忍度。

　　最终，不管是外资还是明星基金经理的爆款产品，与国内货币政策的边际收缩，都没有太多关系，这在Q2已经体现的非常充分。

　　其次，过去一个阶段板块与个股估值的极端分化，实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业(高且稳定的ROE)或者是景气度趋势好的行业(业绩增速较快的)，多数也都对应着高的估值水平，这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。

　　而对应下一阶段的外部环境：政策边际收紧+增量环境向存量环境迁移+中报季临近，在没有其他外部驱动力的情况下，更可能的情况是，存量资金进一步向有业绩确定性高的头部公司集中。打破这种趋势的条件，要么是政策宽松超预期进入新一轮脉冲，从而带动全面性估值抬升；要么是板块景气度的扭转。目前为止这两个条件都不具备。

　　同时，未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从以往数据回溯的经验来看，6-8月个股的超额收益，与中报景气度(扣非利润增速)的相对高低密切相关，也就意味着在5-6月越早布局中报高增长的方向，超额收益越显著。

　　因此，未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。尤其是前期表现一般，但中报又整体高增长的板块，比如5G和数据中心的上游、地产竣工链条等，性价比较高。

　　风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期等，中美关系和科技战的反复风险，国际疫情的加剧风险等。

（文章来源：天风策略）