导读

　　周五V型反转不能意味着市场已触底，短期盘整仍将延续。把握第二胜负手，盘整期给了投资者绝佳的调结构机会，盘整后驱动力向盈利切换有望带来趋势性机会。

　　摘要

　　后续市场的主线逻辑将回归内部环境，关注盈利的触底回升。从4月的经济金融数据，可以得出几点结论：1)4月CPI回升符合市场预期，PPI跳升超出市场预期，前者主要还是受到食品价格超季节性上涨的拉动，后者核心受到增值税的扰动。2)4月社融、信贷环比回落、同比减少，核心是前期信贷冲量导致。3)经济和金融数据核心指向DDM模型的盈利端，我们认为在逆周期调节、增值税调整影响下，PPI有望超预期修复，这将带来工业企业利润的显著修复(3月规模以上工业企业利润同比增长13.9%便有受此逻辑影响)。我们认为盈利底在三季度能够得到确认。

　　海外定价能力逐年提升，国内资金定价能力逐年弱化。回顾2003年以来的各类资金主体的持股比例变化，几点结论：1)2018年之前，基金持股比例一直高于QFII；但在2018年这一形式出现逆转，QFII的持股比例(2.43%)已经超过基金持股比例(2.18%)，且QFII这一口径尚未包括陆股通。2)机构(包括基金、券商、QFII、社保、信托等机构)持股比例自2003年以来逐年攀升，2018年持股比例已达到54.27%。3)相对的，产业资本和个人投资者的持股比例在逐年减少。

　　基于上述基本面和交易层面分析，如何看待周五的大反转？当下迎来调结构的绝佳时机。我们认为，周五的V型反转不能意味着市场已触底，短期盘整仍将延续，而这将是一个调结构的绝佳机会，不应盲目减仓，原因有三：第一，交易层面，周五反映的交易预期尚未充分。5月10日陆股通休市，这就意味着周五外资并未交易其预期。回顾这周外资行为，外资四日累计流出174.1亿元。第二，风险偏好层面，人民币汇率上升、海外权益市场下跌带来风险偏好的扰动仍存在。第三，驱动向分子端盈利切换需要等到6月，届时市场有望迎来趋势性行情，但短期看驱动力尚处于切换中继，投资者们应趁此时机积极调仓，布局下一波盈利底带来的收益机会，不应盲目减仓。

　　调结构，重点把握第二胜负手。在市场动能切换的中继阶段市场波动预计将会加大，但也为投资者布局动能切换创造了机会。在配置上需要关注三条主线：1)滞涨且基本面向好的银行、非银(保险)仍是基于防御的良好选择。2)把握高景气与盈利稳定性，看好消费能力回升与低估值共振的商贸零售、旅游、养殖、食品饮料等行业，看好涨价逻辑下的猪、鸡、白糖等细分领域；3)科创板落地在即，看好受益创新和改革红利的热点主题，重点看到5G云视频云通信、上海自贸港、燃料电池等。

　　正文

　　1、本轮调整见底与否：敢于调结构

　　后续市场的主线逻辑将回归内部环境，关注盈利的触底回升。从4月的经济、金融数据上，我们可以得出几点结论：1)4月CPI回升符合市场预期，PPI跳升超出市场预期，前者主要还是受到食品价格超季节性上涨的拉动，后者核心受到增值税的扰动。2)4月社融、信贷环比回落、同比减少，核心是前期信贷冲量导致。3)经济和金融数据核心指向DDM模型的盈利端，我们认为在逆周期调节、增值税调整影响下，PPI有望超预期修复，这将带来工业企业利润的显著修复(3月规模以上工业企业利润同比增长13.9%便有受此逻辑影响)。结合国君盈利预测模型(详见《分歧与期待——二季度策略展望》0411)，我们认为盈利底在三季度能够得到确认。

　　海外定价能力逐年提升，国内资金定价能力逐年弱化。基于各年度财报数据披露的股东情况(季度波动大，年度更平稳反映中期趋势)，我们可以回顾2003年以来的各类资金主体的持股比例变化，几点结论：1)2018年之前，基金持股比例一直高于QFII；但在2018年这一形式出现逆转，QFII的持股比例(2.43%)已经超过基金持股比例(2.18%)，且QFII这一口径尚未包括陆股通，真实的外资持股比例或将更高。2)机构(包括基金、券商、QFII、社保、信托等机构)持股比例自2003年以来逐年攀升，2018年持股比例已达到54.27%。3)相对的，产业资本和个人投资者的持股比例在逐年减少。总结而言，海外定价力量(QFII+陆股通)在加强，国内定价力量(基金+个人+机构等)在逐年弱化。

　　基于上述基本面和交易层面分析，如何看待周五的大反转？当下迎来调结构的绝佳时机。我们认为，周五的V型反转不能意味着市场已触底，短期盘整仍将延续，而这将是一个调结构的绝佳机会，不应盲目减仓，原因有三：第一，交易层面，周五反映的交易预期尚未充分。5月10日，陆股通休市，这就意味着周五市场的V型反转是国内交易力量得出来的结果，外资并未交易其预期。回顾这周外资行为，周一至周四上证综指下跌7.39%，而外资每日均为流出，四日累计流出174.1亿元。第二，风险偏好层面，人民币汇率上升、海外权益市场下跌带来风险偏好的扰动仍存在，短期大幅乐观不具备基础。第三，驱动向分子端盈利切换需要等到6月，届时市场有望迎来趋势性行情，但短期看驱动力尚处于切换中继，投资者们应趁此时机积极调仓，布局下一波盈利底带来的收益机会，不应当盲目减仓。

　　调结构，重点把握第二胜负手。当前市场驱动力大趋势是分母端逐渐向分子端切换，而分母端动能则正发生着无风险利率驱动弱化与风险溢价驱动增强两者之间的对冲。在这一市场动能切换的中继阶段市场波动预计将会加大，但也为投资者布局动能切换创造了机会。在配置上需要关注三条主线：1)市场动能切换，叠加第一胜负手影响，市场波动加大，滞涨且基本面向好的银行、非银(保险)仍是基于防御的良好选择。银行板块前期滞涨，估值处于相对低位，保险板块受益于降息预期下降，利率初现上升趋势，投资端存在改善预期。2)第二胜负手，把握高景气与盈利稳定性，看好消费能力回升与低估值共振的商贸零售、旅游、养殖、食品饮料等行业，看好涨价逻辑下的猪、鸡、白糖等细分领域；3)科创板落地在即，继续看好受益创新和改革红利的热点主题，重点看到5G云视频云通信、上海自贸港、燃料电池等。

　　2、周度市场表现

　　3、估值情况

（文章来源：国泰君安）