原创/来源：普华永道/四大新鲜事儿

回顾2019年，从科创板的问世到境内分拆上市的放开，整个政策基础正在逐步完善，释放出“鼓励创新、为央企改革和上市公司营造有利环境“的政策信号。基于普华永道分析与预测，分拆上市将成为2020年资本市场的一大热点，而科创板凭借其创新性和包容性或将成为主要通道。

2019年相关政策回顾 —— 开闸与约束并进

2019年，随着科创板的推出，境内分拆上市的路径逐渐被打通。8月，证监会起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，将分拆上市的板块从科创板推广到A股主板、中小板与创业板。10月，证监会进一步修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，放开了高新技术企业对创业板的借壳。12月13日，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，境内分拆上市通道正式全面打通。《若干规定》明确了分拆上市的七大条件，包括上市期限、盈利门槛、分拆公司规模占比、上市公司规范性、募资使用限制、高管持股、同业竞争和关联交易等。其中，对于盈利门槛、募资使用限制、高管持股和同业竞争方面，新规相较于意见稿调低了要求，与境外市场相比，国内制度标准仍较为严格，这体现了监管机构促进资本市场繁荣、保障稳定发展的宗旨。

2019年颁布的一系列规定标志着国内资本市场制度的进一步成熟。可以预见，随着国企混改步入后期，分拆上市制度的推出将有助于具有多元化业务的国企通过分拆重组方式完成体制改革，另一方面也有助于上市公司通过分拆实现业务聚焦和均衡发展。

2019年境内分拆上市回顾 —— 境内分拆趋热、中概股有望回归

在境内分拆上市渠道打通之前，A股上市公司分拆子公司上市的路径主要包括以下三种：

分拆路径

特点

在A股间接上市

也被称为“类分拆”，通常以母公司牺牲控股权，控股子公司转为参股公司的形式实现

新三板挂牌

由于新三板要求相对较宽松，不少企业选择在新三板实现分拆上市

香港上市

近年来比较常见的分拆路径，以控股型分拆为主，分拆后通过发行H股、红筹、介绍的方式实现上市

2019年，随着境内分拆上市得到监管机构的明确支持，已出现多起境内分拆上市的案例。

2019年A股分拆至科创板：新规落地前仍为让渡控股权的间接分拆，目前已有成功案例2起。新规正式推出后不久，中国铁建即宣布拟分拆铁建重工挂牌科创板，作为首笔控股型分拆，具有重大示范意义，其上市进程将备受市场各方的密切关注。

2019年港股分拆至科创板：多为控股型分拆，目前已有成功案例2起，已确定发行日程的案例1起，正处于问询阶段的案例1起。

2019年港股分拆至创业板：多为控股型分拆，目前已有成功案例2起，已过会案例1起。

可以预见，随着境内分拆上市政策空白被填补，A股市场将凭借上市估值高、募集资金多、再融资便利等优势吸引一批中概股分拆回归。

市场趋势展望 —— 分拆热潮显现，科创板有望成为主要通路

伴随着分拆上市制度的落地以及资本市场上“分拆上市“概念受到热捧，境内分拆上市已成为一个较为显现的趋势和热点。据不完全统计，目前已有10多家A股上市公司明确表明分拆上市意向，预计未来境内分拆上市案例将会持续增多。另外，境内分拆上市制度虽然并未明确规定具体的承接通道，但科创板凭借其“科创“属性、更具包容性的上市条件与较高的估值水平，有望成为境内分拆上市的主要承接板块。

对于上市公司而言，随着新规后首例分拆上市方案（即中国铁建分拆铁建重工）的出炉，A股控股型分拆上市的成功案例指日可待，央企改革的分拆上市或将成为一个趋势；可以预见，港股/美股市场中的中概股或将通过对旗下独角兽公司分拆上市的形式回归A股；对于曾经分拆子公司到新三板挂牌的A股公司而言，未来可能会转战科创板或A股其他板块；另外，伴随着境内分拆制度的逐步完善，后续也不排除跨国公司将其创新业务分拆在中国上市的可能。

对于PE/VC行业，退出渠道的多元化也会激发PE/VC等投资机构的投资热情，引导资金流向具备技术壁垒与高成长性的科技创新型企业。

分拆上市的主要动机与模式总结

Q1：上市公司分拆上市有哪些动机？对于母子公司有何益处？

业务聚焦并分而治之是分拆上市的“核心”，若运作得当，母子公司将同时获益。

对子公司而言，首先，分拆上市有助于子公司拓宽融资渠道，降低对母公司的资金依赖与决策依赖；其二，子公司独立上市有助于降低信息不对称性，令市场充分认识子公司的经营情况和成长潜力，获得合理的定价；第三，子公司管理者实现向股东的角色转换，经营积极性有望提高，促进子公司的长期发展；最后，子公司分拆上市及其配套的推介路演活动容易引起公众和传媒的极大关注，从而在短期内提高企业的知名度，有助于独立出来的子公司迅速建立品牌效应。

对母公司而言，第一，子公司获得融资支持，有助于缓解母公司融资负担、提高偿债能力；第二，得益于业务架构的理顺，母公司将进一步聚焦主业，专业化运营提升经营效率；第三，独立出来的优质业务在资本市场获得有效定价，有助于改善母公司的投资收益。

Q2：什么样的企业适合分拆上市？有何规律可循？

基于过往分拆案例的梳理与分析，我们发现常见的分拆上市模式主要分为以下三种：

来源：公开资料整理

1. 项目团队组建和高管层参与

业务剥离与重组是一项复杂而庞大的系统工程，涉及业务、资金、资产、组织、系统与数据等各个方面，建议组建专职的项目管理团队来推动并跟踪各项工作的开展，也可以考虑选聘外部专业顾问提供项目管理服务。另外，由于项目实施团队涉及内部多部门以及外部多家中介机构的参与，这对整体项目管理、问题解决、实施落地都带来极大的挑战，建议设立内部上市指导委员会和项目管理办公室，对各团队工作进行统一指导与协调。

对于分拆上市工作，母子公司双方领导人的参与必不可少，可以考虑在相关高管人员的业绩考核任务书中增加分拆上市项目的考核事项。

2. 明确拟分拆主体的业务或资产范围以及资本运作路线规划

在梳理拟分拆的业务或资产范围时，建议综合考量目标上市板块的监管要求、上市目标、业务独立性、资产完整性、内部重组成本等因素。在明确拟分拆主体的业务或资产范围后，进一步梳理并明确其战略目标、发展路径和重要落地举措，为后续资本市场路演以及上市申请材料做好准备的同时，为业务发展提供有效指导。

上市主体在上市融资前往往会引入单个或多个战略或财务投资人，建议在开展分拆重组工作的同时，针对后续的投资人引入、上市辅导与申请等一系列工作，制定一个合理的路线图与时间表，并明确关键时间点与各项任务间的关联性。对于执行过程中存在诸多不确定性，建议把控整体项目节奏，在分拆重组阶段全面排查战略或财务投资人、上市监管机构、媒体等将会关注的问题，以确保上市过程的顺利推进。

3. 拟分拆主体的独立运营准备

建议从业务独立性、机构独立性、人员独立性、财务独立性、资产完整性、管理规范等方面，对拟分拆主体的独立运营准备事项进行系统性的排查与规划，此阶段除了需要重点关注监管机构的要求，还应考量未来的运营管理需求。

业务独立：主要解决上市公司与拟分拆主体之间的关联交易、关联毛利以及同业竞争等相关问题，并重点关注过渡期服务协议与业务重组过程中产生的潜在关联交易影响。

机构独立：基于上市监管要求，厘清母子公司之间的法人架构，并为拟分拆主体设计独立的治理架构；此外，还应综合考量管控模式、业务成熟度、运营管理要求等因素，设计与战略相匹配的短中长期组织架构。

人员独立：需重点排查拟分拆主体的核心人员是否存在交叉任职的情况，包括董监高人员、财务人员以及技术骨干等。另外，还应确保管理团队与核心技术人员的稳定性，此阶段应重点关注人员的任职资格以及劳动合同与管理关系的转移。

财务独立：拟分拆主体应组建独立于母公司的财务体系与财务组织，尤其应重点关注资金运作能力的独立。此外，还应建立规范的财务管理规范，特别是监管机构重点关注的财务核算、内控以及信息披露等相关制度。

资产完整：为满足上市公司资产完整的要求，应当全面排查与拟分拆主体生产经营相关的主要资产产权，识别与股东共享的重大资产，明确待转移至拟分拆主体的资产范围。除会计意义上的企业资产，还应从广义上的企业可支配或使用的资源角度，对拟分拆主体的资产权属进行全面排查。为确保独立后的稳定运营与上市过审成功率，应特别关注知识产权的转移、系统剥离与重新部署、数据迁移、IT基础设施的重新购置等问题。

管理规范：除了补充完善监管机构特别关注的财务管理相关制度之外，还应在充分梳理拟分拆主体现行规章制度的基础上，基于战略承接与独立运营的管理需求，逐步健全并完善拟分拆主体的管理制度体系，为独立运营的平稳过渡打下基础。

4. 沟通与变革管理

沟通与变革管理在整个分拆重组过程中也是个重要课题。分拆重组往往涉及多方利益相关者，包括实际控制人、管理层、员工、供应商、客户、战略或财务投资人等，各方往往会提出不同的诉求，导致谈判战线过长，效率不高。建议尽早识别各利益相关者的关注需求与沟通要点，并制定相应的沟通方案，以确保分拆重组工作的顺利开展，为独立运营打下基础。

5. 完成合规程序

在整个分拆重组过程中，还应重视流程合规性。例如，在股权或资产转让时，特别关注定价公允性；在审议重组方案时，特别遵从上市公司三会运作要求；另外，还需要注重上市公司信息披露、监管机构备案等相关程序。

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