回顾与展望：信用与盈利周期错位导致市场震荡筑底。一季度市场表现与我们前期判断一致，即盈利全面回落下整体市场估值承压，同时受政策推动的稳增长方向和盈利预期改善的行业表现较好。展望二季度，信用企稳和盈利下行筑底是确定的，这将导致市场延续震荡筑底的偏弱格局，同时低估值和盈利改善的行业可能占优。

　　二季度主线：信用企稳同时盈利下行筑底，宽信用效果的预期差是关键。(1)复盘历史，信用企稳盈利下行的周期错位组合可分为两类，第一类：全球经济从衰退中回升、政策大力度宽松、信用和经济同步见底，典型如2009、2020年；第二类：外部环境扰动、国内政策宽松力度有限、信用对经济和盈利的传导偏慢，典型如2012、2015-2016、2019年。(2)两类组合核心差异在于宽信用效果是否显现。当前属第二类，即信用企稳显著领先于经济数据企稳和盈利见底，分子端预期偏弱导致市场趋势震荡偏弱，可能持续到二季度末。(3)宽信用的效果，即盈利见底的节点导致行业表现分为两个阶段：前半段低估值且盈利稳定的方向(地产、银行、建筑等)占优；后半段盈利改善明显的行业大概率占优。

　　二季度市场趋势：震荡筑底。(1)盈利测算：二季度盈利见底。自上而下测算一至四季度全A非金融盈利累计同比增速为-4.5%、-9.3%、-6.6%、3.7%，自下而上盈利测算为0.4%、-1.8%、1.3%、6.7%。(2)资金面：微观资金面边际改善但幅度有限。二季度海外流动性收紧是大概率，国内宽松空间有一定受限；微观资金面较一季度边际改善，但幅度有限，主要是新基金发行与融资有望小幅回暖，而外资受加息影响流入可能放缓。(3)估值与情绪：中小盘估值依然占优，情绪指标处于中性偏低；海外流动性收紧压制风险偏好，但国内稳增长政策可能提振情绪。

　　二季度行业配置：关注稳增长导向同时相对低估值的建筑建材、地产，盈利边际改善的新基建、新能源、旅游酒店等。(1)配置主线：前半段关注低估值且盈利稳定方向，主要是银行、地产、建筑等价值板块；后半段关注盈利边际改善行业，包括新基建、超跌的高成长以及疫后修复的大众消费。(2)节奏上：5月中旬可能是时间节点，主要考虑到稳增长效果显现和盈利筑底确认。(3)自上而下角度：首先，稳增长后低估值而盈利稳定的建材、地产、银行前半段依然有机会；其次，新基建、部分超跌成长、疫后修复中估值景气度相对优势高的通信、计算机、半导体、新能源、旅游等后半段值得关注。(4)自下而上角度：关注估值消化程度较高的酒店、锂、光伏设备、地产开发等。

　　二季度主题推荐：关注国企改革、乡村振兴和REITs。稳增长政策主线下，低估值+盈利稳定+对经济的带动作用较大的主题方向或有较大机会，推荐关注国企改革、乡村振兴和REITs三个方向。

　　风险提示：政策出台不及预期；海外流动性变化不及预期。风险提示：政策出台不及预期；海外流动性变化不及预期。

（文章来源：东北证券研究所）