核心观点

　　3月8日央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。我们认为，这既不是量化宽松，也不是财政赤字货币化，更没有通过赤字来增加货币供给；它是一种创新的货币与财政配合方式，从而实现流动性的投放以及信用派生。“宽货币+宽财政”共同发力稳定宏观经济大盘，流动性投放对债市形成边际利好，长期来看对股市也会有所提振。

　　事件回顾与法律依据梳理。政府工作报告和预算草案均提及特定国有金融机构和专营机构上缴利润。央行随后发布公告，将依法向中央财政按月均衡上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要来自过去几年的外汇储备经营收益。从相关法律法规梳理来看，央行上缴利润并非首次，只是近年因疫情原因对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。另外，银行上缴利润计入国有资本经营收入，且这一科目每年数字波动较大，具备较高的弹性，根据实际经济及财政情况灵活调整、统筹调度。

　　QE、赤字货币化、MMT的辨析：①QE至少具备“零利率”和“购买国债”两大特征，虽然央行利润上缴也向市场注入流动性，但是当前的利率环境显然不符合“零利率”或“近似零利率”；同时央行并未购买国债；②财政赤字货币化主要指各国央行通过发行货币方式为政府债务融资，央行利润上缴中央财政虽然为政府提供了资金，但是央行利润上缴不是财政资金，也不是财政下拨资金，不会增加税收或经济主体负担，更不是财政赤字；③现代货币理论认为货币是一种政府债务凭证，央行利润上缴将支持财政政策发挥重要作用，但显然与MMT支持的“不受限制的财政扩张”还有着本质区别，更不代表对MMT的认可。

　　央行万亿利润从何而来？从收入来源看，我国央行的财务收入主要包括利息收入、业务收入和其他收入，我们简单分为外汇经营利润和利息收入进行计算：根据外汇储备资产，结合不同情景假设下的收益率和当年平均汇率，预计2020-2021年合计收益可达5000-10000亿元；再看央行的利息收入，经测算2020-2021年累计收入可能超过4000亿元。

　　上缴利润后的流动性传导路径：第一种是央行将准备上缴的外汇收益结汇形成外汇占款，向市场投放基础货币。第二种是通过央行操作，实质上对商业银行的利润进行转移，再借由财政支出对流动性形成有效补充。由于央行未公布损益表等，具体的传导路径可以通过后续观察“外汇占款”以及“其他负债”等科目是否有异常变化来进行判断。但无论央行的报表结构如何改变，可以肯定的是，央行上缴利润的操作会增加财政存款，而后续财政支出又将对流动性形成支撑。

　　后市展望：流动性支持增加，且有助于银行降低负债成本，但不影响央行全年降准降息安排。财政力度加大，上半年基建投资增速有望冲击10%，全年预计在6.5%左右，同时新基建将贡献较快的增速。财政货币双宽，信用温和复苏，对债市来说，流动性投放形成边际利好，对股市来说长期来看有提振，但短期内的效果还需要进一步观察财政支出的效率和力度。

　　正文

　　3月8日下午，央行发布公告称，今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。央行利润上缴财政是QE或MMT吗？这些利润从何而来？又将沿着何种路径投放流动性？对于后市又会有哪些影响？本文将对此进行深入讨论。

　　事件回顾与法律依据梳理

　　央行利润上缴财政

　　政府工作报告和预算草案均提及特定国有金融机构和专营机构上缴利润。3月5日在第十三届全国人民代表大会第五次会议上，国务院总理李克强作政府工作报告。报告指出，“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，可用财力明显增加，加上调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上。”除此以外，根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告(摘要)》 2022年中央政府性基金预算部分，收入包含特定国有金融机构和专营机构上缴利润，达到了16500亿元。

　　央行随即发布公告，将依法向中央财政按月均衡上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要来自过去几年的外汇储备经营收益。3月8日下午，央行发布公告称，按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。结存利润按月均衡上缴。

　　法律依据与制度梳理

　　央行上缴利润并非首次，只是近年受疫情影响对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。3月8日，财政部有关负责同志就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问时指出，安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。本世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需。从相关法律法规梳理来看，央行利润上缴中央财政早已有之。

　　银行上缴利润计入国有资本经营收入，且这一科目每年数字波动较大。根据《2021年政府收支分类科目》来看，中国人民银行上缴收入的科目代码为103060101，其中103表示非税收入，06表示当中的国有资本经营收入，随后两个01分别表示利润收入以及中国人民银行上缴收入。因此，银行上缴利润纳入非税收入项目下国有资本经营收入。虽然我们难以直接得到央行历年上缴情况，但从整体来看，这一科目数字变动较大，具备较高的弹性，根据实际经济及财政情况灵活调整、统筹调度。2020年受疫情影响，特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，这一科目也明显下滑。

　　QE、赤字货币化、MMT的辨析

　　QE(量化宽松)

　　量化宽松货币政策(Quantitative Easing Monetary Policy)主要是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性以鼓励开支和借贷的干预方式。日本是世界上最先采取QE的经济体，可以追溯至2001年。2008年， 美联储公布将购买机构债券和MBS，经过三轮量化宽松后全面结束，通过QE向银行提供了约2.6万亿美元超额准备金。2015年，欧元区经济疲软，欧洲央行决定每月购买600亿欧元国债，至少达到2%的通胀目标后停止，以重振欧洲经济，走出通缩困境。

　　央行利润上缴中央财政显然不是量化宽松。从QE的概念和历史回溯来看，其至少具备“零利率”和“购买国债”两大特征，虽然央行利润上缴也向市场注入流动性(具体传导将在下文阐述)，但是当前的利率环境显然不符合“零利率”或“近似零利率”；同时央行并未购买国债，也不会因此增加“对政府债权”。所以，央行利润上缴中央财政并不能理解为QE。

　　财政赤字货币化

　　财政赤字货币化 (Monetization of Financial Deficit) 主要指各国央行通过发行货币方式为政府债务融资，主要方式包括：①央行创造货币现金转移至国库， 直接供政府使用；②央行在一级市场直接购买国债；③债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担；④债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券。财政赤字货币化本质上更接近财政行为，而央行的货币政策只是其中的实现工具，但长期的赤字货币化依然会威胁央行的独立性，在实际运用上需要非常谨慎。

　　央行利润上缴中央财政虽然为政府提供了资金，但是方式方法上与财政赤字货币化仍有根本差异，不可将二者混为一谈。财政赤字货币化需要央行发行货币来为政府融资，人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不是财政资金，也不是财政下拨资金，不会增加税收或经济主体负担，更不是财政赤字。今年央行上缴利润纳入政府性基金预算收入项目，与央行直接承接财政债务有本质区别。总体看，央行上缴利润并非用于填补赤字缺口，没有违背《中国人民银行法》中“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”的规定。

　　MMT(现代货币理论)

　　现代货币理论(Modern Monetary Theory)认为“现代货币”体系实际上是一种政府信用货币体系，货币是一种政府债务凭证，即主权货币不与任何商品和其他货币挂钩，只与未来税收债权相对应。由此衍生出了一系列推论。较为常见的观点认为，政府是主权货币的发行者，基于此，应由财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能，包括财政支出逆周期、税收顺周期以及较大规模的政府支出。可以说，财政赤字货币化很大程度是基于MMT演化而来。

　　央行利润上缴将支持财政政策发挥重要作用，但显然与MMT支持的“不受限制的财政扩张”还有着本质区别，更不代表对MMT的认可。今年特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元纳入政府性基金预算收入，只是一种拓宽财政收入来源的方式，而财政政策并非不受约束，央行的独立性也依然得到了保障。正如央行货币政策司司长孙国峰所述“切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。”

　　央行万亿利润从何而来

　　收入来源整理

　　我国央行的财务收入主要包括利息收入、业务收入和其他收入。《中国人民银行财务制度》提到了三方面的财务收入：①利息收入，指以资产形式形成的各类资金按国家规定的利率计收或形成的利息；②业务收入，指人民银行在行使中央银行职能，办理业务过程中所发生的除利息收入以外的相关收入；③其他收入，指与人民银行业务活动没有直接关系的收入。同时，《中国人民银行财务制度》还提到了六方面的财务支出，即利息支出、业务支出、管理费支出、事业费支出、固定资产构建支出、其他支出。人民银行全行利润等于各项收入减去各项支出。

　　利润规模测算

　　根据上文对央行收入来源的梳理，我们简单分为外汇经营利润和利息收入进行计算。

　　根据外汇储备资产，结合不同情景假设下的收益率和当年平均汇率，预计2020-2021年合计收益可达5000-10000亿元。我们以年初数和年末数的平均值代表当年的外汇储备资产；收益率方面则模拟了三种场景：①根据国际收支平衡表和国际投资头寸表取得每年的对外投资收益(包含外汇储备投资和私人部门对外投资的回报)，再结合当年对外金融资产计算收益率，其中2021年由于数据尚未更新，我们以2020年来代替；②考虑到外汇储备投资的风险偏好可能不及私人部门，相应收益率会有降低，我们再以当年美债的1年期收益率和10年期收益率进行了计算。最终我们将计算得到的美元收益乘以当年平均汇率转换为人民币计价规模。从结果来看，2020-2021年留存下来的外汇经营利润可能在5000-10000亿元之间。

　　再看央行的利息收入，经测算2020-2021年累计收入可能超过4000亿元。同样的，我们以年初数和年末数的平均值代表当年的再贷款、再贴现以及MLF和逆回购投放规模；利率方面我们估算的较为保守，对于再贷款和再贴现的收益率直接选择公示利率中最低的一档，如果当年MLF利率有所调降，则直接采用较低的数据，逆回购由于期限较短，直接使用投放当天的利率乘以数量进行计算。由于在利率的选择上我们直接选择了最低的利率，实际收入很可能高于最终的测算结果，因此我们预计2020-2021年留存下来的利息收入可能超过4000亿元。需要注意的是，这部分并非完全是央行从商业银行处获得的利润，还需剔除央行支付的准备金利息等支出，不过由于准备金率极低，因此影响有限。

　　通过测算，人民银行向中央财政上缴的结存利润总额超过1万亿元，其中外汇经营收益是主要的构成部分，计算结果与央行公告的内容保持了一致。

　　上缴利润后的流动性传导路径

　　由于央行报表并非完全公开，我们难以确定央行上缴利润过程中基础货币以及相关报表科目的变化，但是我们认为存在两种较大可能性的流动性传导路径：①外汇收益结汇形成外汇占款；②商业银行利润的转移。

　　第一种是央行将准备上缴的外汇收益结汇形成外汇占款，向市场投放基础货币。央行经营取得的外汇收益，如果已经结汇就体现在外汇占款项下，没结汇就在其他国外资产项下。在本次上缴超万亿元的利润中，这部分需要以人民币的形式缴纳给中央财政，因此部分外币形态的收益需要结汇，对应外汇占款上升，同时负债端的政府存款项增加；在后续的财政支出过程中，政府存款减少，对应的资金进入企业和居民手中，变成私人部门的存款，从而增加广义货币，改善市场间流动性。虽然这一过程释放流动性，但与降准仍存差别，更类似于通过外汇占款增加基础货币，虽然提高了流动性投放量，但是并没有改变货币乘数。

　　第二种是通过央行操作，实质上对商业银行的利润进行转移，再借由财政支出对流动性形成有效补充。除了外汇经营收益，央行还有一部分收入来自于从各类金融机构(主要是商业银行)收取的利息，也可以看作本属于商业银行自身的利润。因此，从宏观角度看，相当于银行业整体上缴了利润，和中国烟草总公司、中投公司等上缴利润性质一样，以非税收入的形式补充国库资金，没有增加赤字。央行资产负债表整体规模没有改变，只是分项之间有所调整，但是此前被“锁定”的央行资金，转化为可以进行投资的财政存款，当这笔资金投入具体项目后，就会产生积极的财政支出效果，对流动性形成有效支持。

　　以上两种推演都是基于央行有充足利润的假设，如果央行利润不足，则有可能需要通过发行货币等方式来补齐资金，不过根据前文对利润规模的测算，这一可能性几乎可以忽略。由于央行未公布损益表等，具体的传导路径可以通过后续观察“外汇占款”以及“其他负债”等科目是否有异常变化来进行判断。但无论央行的报表结构如何改变，可以肯定的是，央行上缴利润的操作会增加财政存款，而后续财政支出又将对流动性形成支撑。

　　对后市的影响与展望

　　流动性支持增加，且有助于银行降低负债成本，但不影响央行全年降准降息安排。正如前文所分析，央行上缴利润配合财政支出将对流动性形成补给。除此以外，对于商业银行来说，直接从央行获取资金的成本以1年期MLF利率来看是2.85%，但如果通过财政支出进入存款账户，目前一年期定期存款的利率是1.5%，对比之下，负债成本也将有效走低。有投资者担忧这种流动性投放方式可能会关闭了降准降息窗口，但我们认为央行缴利润并不会带来这样的干扰，因为：①央行上缴利润是财政非税收入的渠道之一，本质上更偏向于财政政策，在财政总支出的规模基本确定后，只是丰富形式略超预期，但是效果还要看执行。②根据央行“按月均衡上缴”的表述来看，平均每个月上缴1000亿，即便立刻完全形成流动性投放(实际上可能存在时滞)，对比部分时点OMO或MLF操作都达到千亿级水平来看，对银行负债压力缓解有限，更难以因此影响央行降准降息的节奏；③央行货币政策主要目标还是降低实际贷款利率，财政支出可以刺激企业端的融资需求，但难以直接引导融资成本下行，最终仍需要通过降准和降息政策来实现实际贷款利率的压降。

　　财政力度加大，上半年基建投资增速有望冲击10%，全年预计6.5%左右，同时新基建将贡献较快的增速。专项债前置发行、地方项目加快审批落地、城投融资边际缓和以及特定国有金融机构和专营机构利润上缴到中央政府性基金账户，都有助于广义财政在基建投资中加快发力。政府稳增长决心大、力度强，我们认为不仅是一季度，整个上半年的基建投资增速都有望冲击10%。此外，新基建带来的增量也不容忽视：①在电力需求长期上升的背景下，适度超前基建意味着提前进行电源和电网投资。近年来经济结构变化(工业占比上升，服务业占比下降)导致用电量增速大幅增加，预计2022年全国用电量及最高用电负荷仍将较快增长，对电力保供工作提出了更高要求，着眼长期的超前基建也是必要的。预计新能源、煤炭清洁利用等电源方面的投资有望同比增长15%左右，电网投资也有望同比增长7%-8%，贡献的增量将在1千亿规模。②东数西算建设利好以服务器为首的底层计算基础设施，预计2022年算力年增速超过20%，对应的增量投资也将在1千亿左右的规模。除此之外，5G基站建设、城铁和地铁、新能源充电桩等新型基础设施都将保持较高的投资增速，预计2022年新基建整体增速将在10%以上。

　　财政货币双宽，信用温和复苏，对债市来说，流动性投放形成边际利好，长期来看对股市有提振，但短期内的效果还需要进一步观察财政支出的效率和力度。央行向中央财政上缴结存利润，支持积极财政政策发力，释放的积极信号是“宽货币+宽财政”，共同发力稳定宏观经济大盘。政府工作报告还指出“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，后续央行仍可能更多地使用储备货币政策工具以达成稳增长和增信用的效果。货币宽松带来的流动性支持将对债市构成一定的利好。而对于股市的影响需要从长短期分别来讨论，长期来看，财政发力将刺激相关产业的需求，也为实体经济注入资金，但短期内仍需进一步观察财政支出的效率和力度。需要注意的是，我们认为信用的复苏会以更温和的态势呈现，今年经济政策的目标是稳增长，而不是强刺激，房地产行业目前仍在缓慢回暖，而消费、基建等还需要等待宏观数据的再验证。

　　总结

　　综上，央行利润上缴财政既不是量化宽松，也不是财政赤字货币化，更没有通过赤字来增加货币供给；它是一种创新的货币与财政配合方式，从而实现流动性的投放以及信用派生。“宽货币+宽财政”共同发力稳定宏观经济大盘，尤其是作为重要抓手的基建投资增速将得到提升。流动性投放对债市形成边际利好，长期来看对股市也会有所提振。

　　资金面市场回顾

　　2022年3月9日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-1.74bps、-3.73bps、-2.43bps、6.59bps和26.81bps至2.02%、2.05%、2.02%、2.03%和2.30%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动4.63bps、1.48bps、2.58bps、1.50bps至2.12%、2.32%、2.57%、2.84%。3月9日上证综指下跌1.13%至3,256.39，深证成指下跌1.12%至12,107.17，创业板指下跌0.63%至2,566.72。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，3月9日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，有100亿元逆回购到期，当日无流动性净投放。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　3月9日转债市场，中证转债指数收于396.96点，日下跌0.70%，可转债指数收于1695.10点，日下跌1.29%，可转债预案指数收于1360.86点，日下跌1.78%；平均转债价格134.36元，平均平价为99.75元。当日，奥瑞转债(128096.SZ)、东财转3(123111.SZ)和核能转债(113026.SH)退市。384支上市交易可转债，5支停牌，80支上涨，0支横盘，299支下跌。其中北方转债(17.45%)、美诺转债(9.18%)和城地转债(7.44%)领涨，盛屯转债(-12.52%)、溢利转债(-8.83%)和华钰转债(-6.96%)领跌。379支可转债正股，92支上涨，4支横盘，283支下跌。其中新疆交建(10.04%)、美诺华/北方国际(9.99%)和城地香江(9.96%)领涨，孚日股份(-10.08%)、盛屯矿业(-9.95%)和首华燃气(-7.53%)领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场的企稳仅仅延续了一周时间，上周在外围市场扰动等冲击下，转债市场再度下行，多数指标重新回到了上月中旬估值冲击时候的水平。

　　转债市场股性估值水平再次回到了略高于20%的位置，而估值离散度同样重新下探回到低位，这也意味着上周的调整更多来自于系统性冲击，绝大多数个券难以逃避。考虑到市场情绪尚且不佳，此时的策略应该以自下而上的择券为主。考虑到离散度的回落表明个券之间缺乏足够的区分度，当前可以重拾上月下旬的捡漏思路。进一步从投资者行为来看，转债近期的高波动重塑了部分投资者对转债风险收益特征的认识，这一品种的稳健性下降，因此部分机构可能随波动调仓，建议投资者挖掘调仓阻力较小充分换手的品种，把握窗口期布局性价比回归的标的。稳增长方面我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。

　　周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。方向上我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与，但对传统通胀品种的交易保持一份谨慎。同时关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。建议投资者此时可以重点围绕方向相对确定的猪周期、社服旅游相关标的参与。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多，但短期仍然建议回避双高标的，积极调整持仓。当前我们建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的汽车、光伏相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、利尔转债、石英(天合)转债、三角(苏试)转债、泉峰(鹏辉)转债、台华转债、利德转债。

　　稳健弹性组合建议关注南航转债、锦浪转债、文灿(伯特)转债、恩捷转债、旺能转债、朗新(润健)转债、江丰(彤程)转债、温氏转债、蒙娜(帝欧)转债、恰恰转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

（文章来源：明晰笔谈）