今年7月以来中小盘持续占优，演绎至今高景气板块内部开始出现轮动加快、由实入虚的特征。借鉴历史上的中小盘占优行情经验，后续市场风格将如何演绎？本文尝试探讨此核心问题。

　　近期A股风格演绎的核心特征

　　特征一：大小盘走势显著分化。回顾自4月底反弹以来市场大小盘风格演绎的变化，首先是小票表现更为突出，5-6月则是大小风格的共振上行期。而年中市场调整以来，小盘再度占优。背后的主导因素主要由两大预期主导：疫后经济修复、地产风险发酵。而7月以来，小盘再度走强，背后的逻辑在于1)疫后经济修复曲折，导致与经济宏观需求相关性更高的大盘权重股增长预期趋弱；2)流动性宽松也有利于提高小盘股的估值溢价，6-7月M2-社融增速的剪刀差不断扩大；3)中证1000股指期货上市，一般来看历次股指期货和期权衍生品推出后，对应的股指ETF基金整体规模会有明显的增加，由此带动中小盘资金流入加大。

　　特征二：高景气板块行情演绎内部轮动加快。7月以来，高景气板块内部已出现快速轮动，并开始虚化，“机器人”和“智能驾驶”等概念指数逐步跑赢6月以来的汽车、光伏等细分领域。参考历史的板块内部轮动规律来看，当内部轮动加快且市场热点由实向虚时，大概率处于行情末端。新能源赛道来看，六月中旬以前，拥有业绩支撑的整车板块表现更加出色，此后风格逐渐经由光伏、锂电向风电、储能转化。同样，汽车板块，相比于新能源板块，虽内部分化较小，但也呈现出此前数次行情表现出的“由实向虚”的特点，较为概念化的智能驾驶板块7月以来表现较为强势。

　　近期，市场交易结构有何变化？

　　须重视极致的微观交易结构。截至20220812，从今年4月底至今，高景气赛道交易热度及估值水平持续提升，而低位板块如医药、消费等则持续回落，微观交易结构极致化。1)高景气板块已步入交易拥挤阶段。以行业成交额占比来看，4月底至今成交占比提升最显著的是电子、机械、电新、汽车等高景气板块，目前电子、机械、通信已处于近1年成交热度的90%分位数水平。相较其按照流通市值计算的配置标配来看，机械、汽车、电子超配比例达5.1%、1.7%、7.6%。2)估值水平显著分化。在经历了年初以来市场的调整后，A股整体估值已处于历史较低水平，尽管经历了一波反弹市场估值仍存在一定优势。但板块间的估值分化依旧显著，从相对估值来看，目前相对估值历史分位较高的汽车、基础化工、机械、电力均处于历史分位90%以上，而底部行业金融、计算机、医药、传媒、商贸零售等11个申万一级行业处以历史分位10%以下的水平。

　　深度复盘中小盘占优行情

　　回顾2005年以来，共出现了4轮中小盘行情，分别为2008年11月-2011年2月、2013年2月-2015年6月、2021年2月-2021年12月。我们发现：

　　1)流动性宽松与中小盘占优有较强的相关性，其他释放鼓励信号的政策同样也可作为小盘行情的起点。

　　2)产业周期处于不同阶段，相对应的市场预期不一致。强大的产业逻辑和颠覆性的技术革命可使中小盘强占优。

　　3)中小盘相对盈利占优是重要驱动因素。往往中小盘行情的启动伴随着相对盈利水平上行，而其终结则都伴随着盈利相对增速的下滑。随着增速减缓，若无新的刺激因素出现，则行情大致结束。

　　4)中小盘占优往往背后有增量资金的作用，增量资金的入场对风险偏好的提升有一定作用。

　　以史为鉴，后续风格演绎或有何变化？

　　相比2021年中小盘占优的环境，当下面临海外美联储紧缩周期和国内经济修复曲折性，“宽货币”何时有效传导至“宽信用”具有不确定性，以及中小盘中报业绩证伪等，均可能使中小盘能否持续占优面临挑战。

　　从市场表现来看，当下权重股的回调空间已相对有限。过去一个月指数回调，市场将权重股与经济下行联系在一起，个股表现尚可。但是我们认为后续个股和指数的分化不会持续太久，目前权重股的回调空间已经相对有限，对于7月信贷的回落，指数层面也已经有了定价。以上证50来看，上证50的指数表现和估值水平PE(TTM)均已回到4月底水平。从影响当前权重股的定价因素来看，疫情和地产两大制约因素偏中期，很难再超预期：常态化核酸检测的控制之下很难会有大规模疫情爆发，虽然该防控模式的影响或阶段性呈现反复，但总的来说，市场普遍对疫情将影响经济修复一波三折存在预期；地产方面，地产销售数据的修复戛然而止，且地产股的走势震荡下跌。因此，若投资者认为当前的中国经济比起4月疫情缓解时有所好转，并且稳增长措施还是能够逐步起效的话，那么以上证 50为代表的权重股或可考虑提前布局低位反转。

　　风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、全球经济下滑超预期、国内稳增长政策不及预期、地产信用风险发酵超预期。

（文章来源：中泰证券研究）