核心观点

　　本文试图回答三个问题。1)黄金核心驱动力及其变化：2016年后负利率债规模的扩张令黄金变相生息，并导致黄金由抗通胀资产变成通胀厌恶资产；2)黄金作为一类资产的性价比：未来半年大概率反弹，但长期看“估值”偏高；3)2016年以来黄金的特殊意义：权益资产的领先指标。

　　本轮海外滞胀期，黄金并未“抗通胀”。去年下半年以来欧美开始出现滞胀特征，今年以来欧美通胀指标相继创下数十年新高。尽管拥有“抗通胀”功能，但除俄乌冲突初期有所表现外，其余时间黄金都略显萎靡。看似是海外央行加息的结果。但70年代，黄金也曾在美联储加息阶段大放异彩。

　　那么，问题究竟出在哪儿呢？黄金驱动力的变化：从“抗通胀”到变相生息的“通胀厌恶资产”。2016年1月日本央行实施负利率政策后，全球负利率债规模快速扩张，2020年初全球疫情暴发曾令全球负利率债规模进一步飙升。这一过程令不生息的黄金“变相生息”并显现出“配置价值”，但其“抗通胀”功能显著弱化。进一步看，通胀与负利率债规模存在跷跷板关系，负利率债的兴起令黄金暂时由抗通胀资产变成通胀厌恶资产。2020年9月后通胀走高扼杀了负利率债规模，特别是去年Q4高通胀触发美联储货币政策转向后，全球负利率债规模快速萎缩、严重削弱了黄金配置价值。

　　站在当下，国际黄金有吸引力了吗？

　　先看β：未来半年黄金会有一定表现。全球负利率债券规模已低于2015年水平。全球无风险利率的锚仍是美债。我们认为美国经济即将陷入衰退，美联储加息的持续性存疑，未来半年10年期美债收益率中枢大概率显著低于当下。只要美联储结束加息，全球负利率债规模仍将略微反弹并暂时推升黄金价格。

　　长期来看国际金价并不便宜。黄金由通胀与名义利率两因素驱动，剔除通胀因素的实际金价即可反映黄金的“估值”水位。美元与英镑计价的实际黄金价格均处于历史高位。那么，黄金的“估值”究竟反映了什么？我们认为映射的是投资者对于其货币属性的想象空间。

　　再看α：假若美债、美股Q4见底，随后大概率跑赢黄金。2016年以来纳斯达克综合指数整体表现显著好于黄金，且仅有五个阶段性跑输黄金。并且，这五个阶段纳斯达克指数跑输黄金的转折点都是美联储政策转鸽。换言之，即便是负利率的出现，权益类生息资产仍然是优于变相生息的黄金。但，黄金似乎成为了权益资产的领先指标。目前标普500指数风险溢价已经降至了-0.27%， Q4仍将面临较大的调整，调整过程中势必跑输黄金。一旦风险溢价转正，美联储货币政策态度鸽化，美股止跌后，亦将重新跑赢黄金。

　　人民币计价黄金亦可作为A股领先指标，国内权益或正转向积极。2016年以来沪金同样类似万得全A的领先指标，每次沪金跑赢万得全A一段时间后，国内权益指数就有望脱离颓势、开始企稳。从政策面和经验上判断，Q4国内权益走势转向积极或为大概率，风格上，价值优于成长、旧能源好于新能源。

正文

　　一、通胀与名义利率，黄金对哪个因素更敏感？

　　投资界素有“滞胀买黄金”的说法，但去年Q3以来海外特别是欧美是典型的滞胀状态，为何黄金价格中枢不断下移，唯有俄乌冲突初期有过短暂的上涨？很多人认为这是美联储紧货币的结果。但，同样是高通胀叠加美联储加息的背景，70年代的黄金价格为何就能屡创新高？通胀与名义利率，黄金究竟对哪个因素更为敏感？

　　(一)本轮海外滞胀期，黄金并未“抗通胀”

　　去年下半年以来欧美开始出现滞胀特征，特别是去年Q4以来，经济指标中枢下移、CPI同比等通胀指标中枢走高。更重要的是，此间欧美通胀指标全部创下数十年新高，通胀形势严峻程度直逼70年代。尽管拥有“抗通胀”功能，但以美元计价的黄金仅在俄乌冲突初期有所表现，而其余时间都略显萎靡。剔除汇率贬值因素后，以欧元和英镑计价的黄金价格与去年低点相比的涨幅也仅为4-5%。这看似是海外央行加息的结果。但如图3所示，在美联储将基准利率上调至两位数的70年代，黄金也曾因高通胀而大放异彩。那么，问题究竟出在哪儿呢？答案是：70年代黄金的驱动力是高通胀，2016年-2020年黄金大涨的主因是负利率。

　　(二)黄金走势驱动力的变化：从“抗通胀”到“变相生息”

　　黄金是由货币属性定价的不生息资产，具有抗通胀功能和避险功能，其本质是黄金与资本回报率(实际利率)呈现负相关性。在美元计价体系下，驱动国际金价的实际利率往往是美国实际利率。当然，10年期美债收益率与TIPS收益率的差值代表的是通胀预期，而黄金的抗通胀功能并非“抵抗通胀预期”，而是“抵抗实际通胀”，也即CPI.进而，与国际金价呈现负相关性的并非10年期TIPS收益率、而是10年期美债收益率与美国CPI同比之差。理论上，预判黄金走势就是研判10年期美债收益率与美国CPI同比之间的“赛跑”结果。但2016年以来黄金与通胀、名义利率的相关特征已经颠覆了这一传统框架。

　　逻辑上，实际利率高于0的阶段，就必然存在某些生息资产具备投资价值，不生息的黄金难以受到关注；实际利率转负阶段黄金才会备受青睐。之所以有滞胀买黄金的说法，则是因为历史上通胀对黄金的影响远高于名义利率。抗通胀功能以及名义利率不低于0的刚性约束下，只有在高通胀背景下，美国实际利率才有望转负推升黄金价格。但表1可以让我们得到两点结论：

　　在黄金无趋势的阶段(比如90年代)，国际金价与美国实际利率的负相关性并不显著，但黄金存在价格趋势的阶段皆与美国实际利率呈现较强的负相关性；

　　长期来看，国际金价与美国CPI同比的正相关程度存在下降趋势，而国际金价与10年期美债收益率则由强正相关性逐渐为强负相关特征。可见，上世纪70-80年代黄金的主要驱动力是通胀，90年代至金融危机前通胀与名义利率对黄金的影响权重相当，但金融危机后特别是2016年以来名义利率(10年期美债收益率)似乎已经成为国际金价的主要驱动力。

　　事实上，2016年以来名义利率成为国际金价主要驱动力的主因是负利率的兴起。2012年丹麦将基准利率降至负利率区间，成为全球首个“吃螃蟹”的央行。2014年6月欧洲央行效仿丹麦实施了负利率，但随后的一年半全球负利率债规模并未显著扩张直至2016年1月29日日本央行宣布实施负利率后，全球负利率债规模开始陡增。

　　2020年初全球疫情暴发进一步压低了全球利率水平，全球负利率债规模曾飙升至18.38万亿美元。2016-2020年间全球负利率债券规模的攀升令不生息的黄金“变相生息”并呈现出了“配置价值”，这是2016年以来名义利率主导黄金走势的原因之一。这一转变看似并未脱离实际利率驱动黄金的框架，但实际情况已经有所不同。比如，历史上都是以10年期美债收益率与美国CPI同比差值反映的美国实际利率的底对应美元计价国际金价的顶部，但今年3月美国实际利率降至-6.2%，显著低于2020年8月的-0.6%，为历史最低，但同期美元计价黄金价格并未突破2020年8月初的历史高点。也就是说，在名义利率可以打破0的下限约束后，黄金作为变相生息资产，其“抗通胀”功能显著弱化。进一步看，通胀与负利率债规模存在跷跷板关系，负利率债的兴起令黄金暂时由抗通胀资产变成通胀厌恶资产。2020年9月后通胀走高扼杀了负利率债规模，特别是去年Q4高通胀触发美联储货币政策转向后，全球负利率债规模快速萎缩、严重削弱了黄金配置价值。

　　二、站在当下，国际黄金有吸引力了吗？

　　(一)先看β：未来半年黄金会有一定表现，但长期看金价并不便宜

　　根据前文逻辑，2020年9月以来，特别是今年Q2至今美元计价黄金孱弱的主因是全球通胀走高、利率中枢上移过程令负利率债规模收缩削弱国际黄金配置价值所致。如今，全球负利率债券规模已经降至1.7万亿美元，低于2015年水平，表明黄金变相生息的配置属性已经被重新剥夺。往后看，若通胀上行幅度高于无风险利率走高程度，或者全球无风险利率中枢回落并重新推动负利率债规模上升，黄金价格涨；否则，黄金价格跌。

　　事实上，全球无风险利率的锚仍是美债，美债收益率仍要看美联储。我们在《美联储加息的边界——9月FOMC点评》等多份报告中指出，美国经济即将陷入衰退，美联储加息的持续性存疑，未来半年10年期美债收益率中枢大概率显著低于当下。尽管欧洲央行以及丹麦、瑞典等央行均已终结负利率，但日本央行仍然坚守负利率阵营，因此，只要美联储结束加息，全球负利率债规模仍将略微反弹并暂时推升黄金价格。

　　但是，长期来看国际金价并不便宜。权益资产是否便宜往往看估值或者风险溢价，黄金虽不生息但也有类似的观察指标。估值与风险溢价都与无风险利率有关。黄金由通胀与名义利率两因素驱动，那么剔除通胀因素的实际金价即可反映黄金的“估值”水位。如图8-9所示，美元计价与英镑计价的实际黄金价格均处于历史高位，并且由于美元与英镑基本呈现跷跷板关系，因此这一结果说明各自计价的实际黄金价格本身并未受到汇率因素干扰，相对客观。

　　当然，这就要解释一个细节了，黄金的“估值”究竟反映了什么？当我们谈论一个成长性行业时，关注的往往是前景(理性地看就是渗透率，但感性地看也可能只是一个故事)，至于未来能否兑现则要交给时间去印证。而我们谈论黄金时，往往也会讨论一个宏大事件，比如全球货币体系的变化。换言之，黄金的“估值”映射的是(投资者对于)其货币属性的(想象)空间。

　　(二)再看α：假若美债、美股Q4见底，随后大概率跑赢黄金

　　1、黄金何时可以真正跑赢权益资产？货币政策反转前or高通胀持续中

　　我们以美元计价黄金作为评价对象。基于前文，目前黄金与美债是正相关资产，假若美债收益率见顶，黄金大概率也将触底回升。但这只是黄金具有β的逻辑，并不等同于黄金是未来的最佳资产。正如前文，2016年以来，黄金价格走势与全球负利率债规模变化相关性极高，负利率债的诞生令黄金变相生息并具备了配置价值。然而，此间作为全球成长指数代表的纳斯达克表现如何呢？

　　如图10所示，2016年以来纳斯达克综合指数整体表现显著好于黄金，且仅有五个阶段性跑输黄金，分别出现在2016年1-2月、2018年Q4、2019年4-8月、2020年2-3月以及2021年11月-2022年6月中旬。并且，其中三次(2016年1-2月、2018年Q4、2021年11月-2022年6月中旬)都是美联储货币政策收紧引发的冲击所致，2020年2-3月则是在海外疫情引发流动性危机所致。如图11所示，2019年4-8月正是美国制造业与非制造业PMI加速回落至荣枯线下方之际，尽管2019年7月美联储已经降息，但直至8月仍在缩表。

　　但，不难发现，上述五个阶段纳斯达克指数跑输黄金的转折点都是美联储政策(态度)的转变：1)2015年12月美联储实施了金融危机后的首次加息并在点阵图中给出2016年仍有4次加息，令市场一度恐慌，但3月点阵图就明显鸽化降低了年内加息的指引；2)2018年圣诞节过后美联储开始给出加息结束的引导；3)2019年9月16日美国隔夜利率飙升至两位数令联储在回购市场中增加流动性投放(驱动事件是沙特炼油设施被炸毁，市场误以为全球5%的原油供给中断导致9月16日油价盘中大涨20%)，并于10月中旬开始有机扩表；4)2020年3月底美联储紧急降息、并承诺无限量QE；5)2022年6月FOMC后，10年期美债收益率自3.495%一度下挫至2.52%。

　　换言之，即便是负利率的出现，权益类生息资产仍然是优于变相生息的黄金。但，黄金似乎成为了权益资产的领先指标，一旦黄金在数周到数月内跑赢以纳斯达克为代表的权益指数，那么就离二者的相对走势反转不远了。

　　也就是说，作为不生息资产的黄金，只有在纯粹的滞胀阶段才能真正、持续地跑赢权益类等生息资产。而往后看，若全球通胀中枢不再上移，那么，黄金即便有β，也并非最佳标的。

　　2、美股、美债接近左侧，最后一跌后或迎转机

　　事实上，如果美联储继续加息、缩表，现金比黄金更有吸引力。倘若，美联储接近政策拐点，基于前文，美股、美债已经接近左侧，随后不仅迎来转机，美股亦将跑赢黄金。目前标普500指数风险溢价已经降至了-0.27%，除非美债收益率大幅回落，否则Q4仍将面临较大的调整，调整过程中势必跑输黄金。一旦风险溢价转正，美联储货币政策态度鸽化，美股止跌后，亦将重新跑赢黄金。

　　三、人民币计价黄金亦可作为A股领先指标，国内权益或正转向积极

　　黄金虽然由海外特别是美国定价，但多数国内投资者关注以及交易的仍是人民币计价黄金。我们曾在3月20日看多黄金，并给出了未来一年的配置逻辑。回头看，在人民币计价资产中，与彼时相比黄金基本收平但跑赢同期的权益资产；在美元及欧元计价资产中，黄金虽收跌，但亦跑赢了同期的欧美股票指数。

　　我们在前文中，给出了两点结论：一是未来半年美元计价黄金大概率具有β(除非流动性危机)，但美股在最后一跌之后或将反超；二是2016年以来黄金成为了美股的领先指标，一旦黄金暂时领先美股数周甚至数月，就距离美联储政策鸽化、美股反超黄金不远了。

　　回到国内，我们发现2016年以来沪金同样类似万得全A的领先指标，每次沪金跑赢万得全A一段时间后，国内权益指数就有望脱离颓势、开始企稳。其内在逻辑与美元计价黄金跟美股的关系类似：黄金跑赢权益往往代表了经济疲软或者不确定性上升，就人民币计价资产而言，也往往发生在汇率贬值阶段。对于决策当局而言，在经济数据持续低迷、景气指标持续疲软、投资者信心持续不足后，政策大概率将开始转向积极；积极信号持续累积后，确定性增强，权益资产亦将迎来曙光。2016年上半年如此、2018年底如此、今年3-4月亦如此。

　　进入Q3随着人民币汇率贬值，沪金再度明显跑赢万得全A，824国常会以来积极信号逐渐显现，随后地产相关政策相继落地。此外，2016年沪金领先万得全A不到2个月见底、2018年沪金领先万得全A约2个月见底，今年初沪金领先万得全A约4个半月反弹，本次沪金于7月21日反弹。从政策面和经验上判断，Q4国内权益走势转向积极或为大概率，风格上，我们仍然维持8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中的结论：价值优于成长、旧能源好于新能源。

　　那么，Q4有没有风险点？假若海外出现流动性冲击、全球权益市场系统性下挫，那么A股节奏亦将受到扰动，但我们仍要强调内因是核心。

　　风险提示：

　　中美政策超预期；中美经济超预期；全球资本市场波动超预期。

（文章来源：招商证券）