投资亮点：

明星阵容的医药团队：崔霁松博士和赵仁斌博士两位执行董事曾在全球顶级药企工作多年，且担任首席科学家等相关职位。赵仁斌博士的配偶施一公博士也在诺诚健华担任非执行董事。

重磅赛道PTK抑制剂：PTK抑制剂领域在B细胞-非霍奇金淋巴瘤治疗中，目前市场上只有伊布替尼（艾伯维/强生共同拥有）和阿卡替尼（阿斯利康）。泽布替尼（百济神州的BTK抑制剂）在2019年通过FDA，有望在2020年或2021年正式推出市场。根据Frost & Sullivan报告 ，2018年的PTK抑制剂全球市场销量为45亿美元（315亿元），其中伊布替尼销量占99%。随着更多淋巴瘤领域中的细分适应症如FL滤泡性瘤通过FDA认证和CFDA认证，PTK抑制剂的市场规模也会不断地扩大。据Frost & Sullivan预计，2030年PTK抑制剂的市场规模将达到235亿美元（1645亿元）；

奥布替尼优势：1）诺诚健华的奥布替尼整体疗效比伊布替尼优异，与泽布替尼疗效接近；2）但奥布替尼的安全系数显著优于伊布替尼和泽布替尼，药物的靶点更精确，副作用如大出血、感染和继发性恶性肿瘤在所有BTK抑制剂中发生概率最低；3)奥布替尼是所有BTK抑制剂中，脱靶的概率最低，药用剂量最低；

在研产品线丰富：公司目前有五种候选的药物，奥布替尼、ICP-192、ICP-105等分布在不同的研发阶段，降低依靠单一药物的收入来源风险，且可以保障公司可持续发展；

正文：

一、公司介绍：

数据来源：诺诚健华招股说明书，网络公开资料，富途证券整理

二、公司发展历程：

2015年11月-公司正式成立；

2018年08月-InnoCare广州成立并运营；

2019年10月-奥布替尼完成II期临床试验，开始为期2-3年左右的III期临床实验；

2020年03月-港交所正式上市；

数据来源：诺诚健华照顾说明书

注：IND为临床批件申请，IND审批通过之后，才可以进行I-III期临床试验；

CDE为国家食品药品监督管理局药品审评中心；

三、公司股东架构以及股东、高层管理组织架构：

在股权架构中，赵仁滨博士及家族成员共计持股15.43%，联合创始人、董事长兼总裁崔霁松博士及家族成员共持股11.45%。根据招股书显示，崔霁松与赵仁滨为诺诚健华实际控制人。

数据来源：诺诚健华招股说明书

注：施一公虽然并无持有本公司任何股份，但是赵仁滨博士是施一公博士妻子；

诺诚健华可谓是中国医学界的明星阵容，两位实际控制人崔霁松博士和赵仁斌博士两位曾在世界顶级的医药企业就职，崔霁松博士曾在默沙东（全球排名第五）就职近15年，赵仁斌博士在强生（全球排名第四）曾担任首席科学家。

施一公博士，在诺诚健华公司担任非执行董事。施博士，中国科学界的红人如清华大学副校长、中国科学院院士、美国科学家外籍院士等。多年前他曾公开演讲《压死骆驼的最后一根稻草是什么呢？是鼓励科学家创办企业》走进公众的视野。2018年，他借鉴美国加州理工和斯坦福大学办学理念而成立西湖大学，只招收博士。

（注：非执行董事不属于公司经理层担任日常职务，仅在董事会中对执行董事起着独立第三者监督、检查和平衡的作用，维护公众利益及少数股东权益。所以，施博士不参与诺诚健华的业务和公司管理，但其配偶赵仁斌博士是诺诚健华的实际控制人，且赵仁斌博士及家族成员是公司的第二大股东。）

数据来源：诺诚健华招股说明书，富途证券整理

四、核心产品分析：

因为诺诚健华的绝大部分的创新药的研发处于临床I期阶段，只有奥布替尼的BTK抑制剂处于临床II期，且在2019年末进入临床III期。

根据全球临床试验成功概率来算，能够顺利通过临床II期的新药概率只有26%，且II期试验需要2.9年，ICP-192和ICP-105这两款药物存在的不确定性大，失败率可能性高。所以，接下来我们只讨论刚开始临床III期试验的的奥布替尼，该药物目前对应的适应症有如下：

数据来源：诺诚健华招股说明书，富途证券整理

注：一种药物可以同时有多种适应症，只要含有目标靶点，并且对药物有反应；

通过了临床I期才能进入临床II期，通过临床II期进入临床III期；

1） 奥布替尼介绍：

奥布替尼属于BTK抑制剂，专注于B细胞中的淋巴瘤。BTK是一种酶（全称布鲁顿氏酪氨酸激酶），一种非常重要的信号分子，可以在B淋巴细胞各个发育阶段均有表达。但是B淋巴细胞癌变了之后，这种酶也同时会变得异常的活跃。所以，奥布替尼是一种BTK抑制剂，抑制这种的酶活跃程度，从而抑制癌细胞疯狂增长。

（注：癌细胞能够不受限地无限增殖并破坏正常的细胞组织；B细胞属于人体的免疫细胞）

数据来源：网络公开资料，富途证券整理

注：红色框内是诺诚健华III期试验中的适应症，未来会继续扩充其适应症；

2） 介绍淋巴瘤：

其实淋巴瘤并非大家想象中这么难医治，只有小部分的恶性淋巴瘤难以治疗而已。如HL霍奇金淋巴瘤的5年存活率高达85%-95%、NHL非霍奇金淋巴瘤中的DLBCL弥漫性大B淋巴瘤的5年存活率高达58%以上，主要是罗氏公司的美罗华（利妥昔单抗）效果显著，大大提高了患者的存活率。

（注：癌症接受治疗后的前5年是很容易复发和转移，如果5年之内没有复发和转移，则再次出现的概率就非常低了，认为达到了临床治愈效果。）

另外，淋巴瘤一般不做手术切除，治疗方法主要是化疗、放疗、靶向药、免疫治疗、骨髓转移等方法。原因：a)淋巴系统遍布全身，不易切除；b)化疗、靶向药和免疫治疗效果明显；3）淋巴瘤属于免疫系统疾病，开刀会使患者的免疫力更低。

NHL非霍奇金淋巴瘤有70多种的亚型，其中在中国排名前三（红色框）的是DLBCL弥漫性大B淋巴瘤、MZL边缘区淋巴瘤、FL滤泡性淋巴瘤，其中DLBCL弥漫性大B淋巴瘤占NHL非霍奇金淋巴瘤的40%-50%。然而，诺诚健华的奥布替尼药物目前III期的适应症（深绿色框）MCL套细胞淋巴瘤（5%-6%）、CLL慢性淋巴细胞性白血病、SLL小淋巴细胞白血病。

数据来源：网络公开资料，Frost & Sullivan，富途证券整理

注：

李开复当年患的是中国人常见的滤泡型淋巴瘤，该淋巴瘤的发病进程非常缓慢，使用利妥昔单抗（或阿托珠單抗），可以达到5年存活率80%，利妥昔单抗药物2000年已在中国上市，2017年进入国家医保目录；

3）BTK抑制剂市场规模：

a）患者数量：根据《2017年中国肿瘤报告》，淋巴癌的在前十位恶性肿瘤的占比为2.21%，死亡率是1.81%；中国每年新发的淋巴癌患者为10万人，非霍其淋巴瘤的患者则为8.5万左右，漫大B淋巴细胞每年新发患者为3.8万左右，MCL套细胞淋巴癌每年新发患者4600人左右，CLL慢性淋巴细胞性白血病和SLL小淋巴细胞白血病每年新发患者共4600人左右。所以，诺诚健华短期内中国的目标患者约1万人左右。

数据来源：数据来源：《2017年中国肿瘤报告》，富途证券整理

注：中国每年新发的肺癌患者73万人，发病率高且死亡率高；

b)BTK抑制剂市场规模：自2014年第一款BTK抑制剂伊布替尼（强生/艾伯维）的上市之后，实现快速放量。根据Frost & Sullivan报告，2018年BTK抑制剂的全球销量45亿美元（315亿元），伊布替尼的销量占全球99%市场份额。2030年的全球规模为235亿美元（1645亿元），则中国2030年市场规模为26亿美元（182亿元），占全球市场份额的11.1%。

（注：中国创新药龙头恒瑞医药2018年营收174.2亿元，伊布替尼一年的销售收入相当于2个恒瑞医药；）

数据来源：Frost & Sullivan，诺诚健华招股说明书，富途证券整理

注：伊布替尼2017年通过中国CFDA认证，价格一盒（90粒）5万元，2018年末进入国家医保7000元/盒，所以2019年BTK抑制剂在中国才开始有销售额；

４）奥布替尼（BTK抑制剂）市场竞争情况：

目前市场上已经有两款BTK抑制剂创新药物：一是艾伯维和强生共同拥有的伊布替尼，另一个是阿斯利康研发的阿卡替尼。再者，即将诞生的第三个竞争对手则是高瓴资本重仓的百济神州，2019年末的泽布替尼通过了美国的FDA认证，即将在2020/2021年推出市场。

根据下面的图表，诺诚健华的奥布替尼真正竞争对手将会是是伊布替尼和泽布替尼，其他潜在的竞争对手PTK抑制剂的适应症少且不与奥布替尼的适应症重合。阿卡替尼获批的适应症较少，且其他适应症的临床试验少，对奥布替尼难以构成威胁。

数据来源：诺诚健华招股说明书，富途证券整理

注：明确奥布替尼不适合cGVHD、FL、B-HNL这三个适应症；

根据下面的图表，在MCL套细胞肿瘤领域，泽布替尼（百济神州）或奥布替尼（诺诚健华）有望成为PTK抑制剂领域效果最优的产品。在MW华氏巨球蛋白领域中，泽布替尼（百济神州）还是有望成为best-in-class（奥布替尼还未公布相关临床数据）。但在CLL/SLL领域，则为伊布替尼。

数据来源：诺诚健华招股说明书，富途证券整理

注：First-in-class为同类第一（最先上市），Best-in-class为同类最优（效果最好）；

ORR（ORR=CR+PR）为肿瘤缩小达到一定量并且保持一定时间的病人的比例(主要针对实体瘤)；

CR（Complete Response）为完全缓解，PR为部分缓解（Partial Response）；

我们都清楚，在不考虑身体的承受能力的前提下，我们所有的恶性肿瘤细胞都可以消除的。比如，化疗药是可以大规模消灭癌细胞的，但同时也大规模地消灭了人体的正常细胞，这是为什么我们会认为化疗无效的结果。所以在考虑药效的前提下，药物的安全性也是我们重点考虑因素。根据下图，奥布替尼的安全系数是最高的，药物的脱靶性低、副作用更小。

数据来源：诺程健华招股说明书，网络公开资料，富途证券整理

注：红点意味着我们身体上的酶对BTK抑制剂起反应，红点越多意味着PTK抑制剂对人体有反应的激酶种类更多，所以副作用更明显如腹泻、感染、大出血等；

五、财务分析和资金用途：

1）财务分析：

诺程健华目前还处于药物研发阶段（研发费用最高），没有产品销售产生任何收益。所以，公司的主要成本架构主要是研发成本和行政开支。

数据来源：诺诚健华招股说明书，富途证券整理

注：收益是指诺诚健华（包括奥布替尼、ICP-192、ICP-105技术前沿）向其他生物制药公司提供研发服务；

2）筹集资金用途：

未来公司将继续增大研发支出，主要用于在研药物的临床开发、就候选药物寻求监管批准、制造在研药物、推出管线产品、同时也会招聘必要人员（研发人员、80-90名销售人员）。目前在广州建造一个占地5万平米的生产设施，用于大规模生产。年产能预计为10亿粒药片，预期2020年Q4完工并投入使用。

六、在研产品线：

目前公司发现并开发了5种具有成为同类最佳或首创潜力的候选药物，如奥布替尼、ICP-192和ICP-105等药，减少了公司依靠单一药物的收入来源风险，为公司未来的可持续发展提供了保障。

数据来源：Frost & Sullivan，网络公开资料，富途证券整理

数据来源：诺诚健华招股说明书，富途证券整理

注：

ICP-192适应症为瞻管癌，瞻管癌是在肝部外围引发的癌症，非常具有侵略性，目前暂无任何药物可以医治，只能是通过早期发现并切除，否则视为不治之症；

ICP-105适应症为HCC肝细胞癌，肝癌是中国第四大高发癌症。且HCC肝细胞癌又是最常见的肝癌类型，也视为最致命的癌症之一，HCC通常是在患有慢性肝炎的患者当中；

七、风险提示：

1）创新药投资的周期长、资金大、不确定性高；

2）诺诚健华主要专注于首创药和同类最优药物，所以进入更多的未知领域，失败率会比同行业更高；

编辑/elisa

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