白银定价与大周期回顾

　　根据世界白银协会统计数据，白银60%用途来自于工业，40%和投资需求相关，而黄金这一比例刚好相反，因此白银总体兼具以铜、原油为代表的一般工业品特征和以黄金代表的金融货币属性，但是以金融货币属性为主导，波动率高于黄金。白银中长期主导逻辑取决于以美元信用为代表的货币金融属性，和黄金方向趋于一致，波动上受到铜、原油价格影响。

　　白银大周期通常在10年左右，历史上看白银大行情受益于货币信用贬值，这来自于宽松的货币政策取向，包括严重的滞胀导致的货币贬值；1970-1980年代两次石油危机导致严重滞胀，白银上涨近10年，涨幅近20倍；后期美联储大幅提升利率，美元走强，白银下跌超过80%，整个90年代克林顿时期的繁荣致使美元强劲，白银在成本线附近徘徊，到了2001年美国网络泡沫破灭，再到2007年次债危机房地产泡沫破灭，美联储总体货币政策取向偏宽松，期间也有过降息，但美元总体趋弱，美国经济在全球市场份额下降，竞争力趋弱，白银上涨10年，涨幅接近10倍；自2011年欧债危机爆发及2012年开始市场预期美联储将会转为紧缩，欧弱美强，美元升值近10年至今，叠加2011年以来原油价格、铜价跌幅分别在80%、60%，拖累了白银工业属性，白银也自2011年高点起最高下跌75%，下跌时间长达9年。

　　2020年2月底以来新冠肺炎疫情爆发叠加美国经济自身周期性调整压力导致美国股市及就业市场泡沫破灭，美联储将利率降至零且启动新一轮无限量资产购买，美元中长期贬值压力巨大，在经过漫长熊市下跌后，我们认为，白银新一轮大牛市周期或即将来临。

　　白银价格大周期通常在10年左右

数据来源：Wind

成本支撑，下行空间有限，安全边际高

　　根据世界白银协会统计数据，按照前期最低12美元左右的价格，已经有接近20-30%产能陷入亏损(即跌破了这些产能的完全可维持成本)。国内白银价格跌破3000后，产业链购买的意愿明显增强；由于白银大部分产量来自于铜铅锌伴生，过去2年铜铅锌价格大幅下跌，预计将会明显抬升白银作为副产品的成本。在成本支撑下，白银价格下行空间有限。

　　世界白银协会统计的全球白银产能成本分布曲线

资料来源：世界白银协会统计年鉴2019、国投瑞银基金

　　白银金融货币属性受益于低利率及弱美元环境

　　由于原油及铜价已经跌至成本线之下，目前原油价格已经基本上全行业亏损(考虑财政预算平衡)；目前铜价有接近20%产能亏损，因此两者下行空间也都有限，对于白银的工业属性拖累也非常有限了，反而未来原油价格向40-60美金合理区间回归对于白银价格将会是正面贡献。在成本支撑下，未来白银价格弹性主要取决于以利率、美元汇率为代表的货币金融属性。

　　由于不产生现金流，利率是贵金属持有成本，但是目前欧美日利率都接近零或者负利率，大幅降低了其持有成本，有利于避险属性发挥；汇率方面，美联储自3月中下旬以来大幅扩表，其速度已经超过欧洲、日本、英国，参考2008-2012年经验，大概率会导致弱美元。从目前战略选择来看，在高债务、通缩压力上升及经济衰退背景下，弱美元也有利于美国经济。历史上看，弱美元隐含美元信用下降，贵金属受益。

　　参考历史经验，美联储量化宽松期间，美元偏弱，贵金属走强

资料来源：Wind、国投瑞银基金

（文章来源：国投瑞银基金）