本周专题：潘多拉 21Q4 中国市场营收延续下滑，APM 乘悦己之风快速崛起

　　事件：潘多拉发布21Q4 及全年业绩预告，中国市场Q4 营收同比下滑28.7%。21 年营收下滑7.7%。时尚珠宝品牌潘多拉通过DIY 串饰吸引年轻客群，但长期依赖单一品类、设计更迭较慢问题逐渐凸显，18 年以来中国市场呈衰退迹象，而同时期的轻奢时尚珠宝APM 迅速崛起。此篇报告解读近年来APM 崛起以及与潘多拉增长分化原因。

　　APM Monaco:轻奢时尚珠宝新贵，乘悦己之风快速崛起。APM 于1982 年创办于摩纳哥，从ODM 代工到创牌，历时40 年成长为全球知名轻奢时尚珠宝品牌。20 年疫情期间彰显韧性，营收16.4 亿元，YoY+5.7%，18-20 年CAGR 达13.9%。中国自1992 年生产基地迁移后逐渐成为消费、生产双重中心，20 年营收占比57.2%。APM 天猫产品均价约1000 元，高于潘多拉与施华洛世奇。公司具备丰富珠宝生产经验、高效的生产供应链、产品交付期短购物体验优，实现品牌端到终端消费者价值高度统一，老客户20 年贡献DTC 营收32.0%。

　　财务分析：高毛利领跑行业，后疫情时代ROE 或迎修复。疫情致珠宝行业整体承压，APM18-20 年净利率为13.3%、15.8%、7.8%。

　　“多、快、好”赋予产品高定倍率，加之时尚珠宝原材料以银等非贵金属为主，共同构成20 年76.5%的高毛利率。通过营销巩固品牌轻奢定位，APM 20 年销售费用率高达47.8%，物业和装修折旧占营收6.5%；现金流充足且不断提升，应收账款周转率高，短期偿债能力强。存货周转天数170 天远低于珠宝配饰及奢侈时尚行业均值。后疫情时代强韧的业务模式或助推ROE 修复及业绩增长。

　　行业分析：时尚珠宝具备快时尚属性，APM 产品结构和渠道拓展优于潘多拉。相比潘多拉产品结构单一(串饰收入占比超50%)， APM各品类均衡，能满足消费者多元化需求。同时较潘多拉门店减少，APM 中国内地门店18-20 年由106 增长至203 家，处于扩张阶段。

　　行业层面，中国20 年时尚首饰规模5168 亿元，中产崛起+消费升级，16-20 年时尚奢侈品规模CAGR 25%领跑全球。时尚珠宝低价+个性化迎合千禧、Z 世代悦己需求，增速高于黄金、钻石珠宝。产品属性，时尚珠宝兼具快时尚+轻奢珠宝特性，核心竞争力包括：1)设计：满足Z 世代消费需求，抓取时尚元素；2)供应链：时尚珠宝原材料为银等供应充足材质，生产端依据人力资源和原材料产生集群，通过快速反应满足市场需求；3)营销：通过品牌故事及创新进入市场后持续全平台数字化营销拓展客户，提升品牌定位及溢价。

　　渠道分析：以专卖店为主的DTC 渠道扩张，搭乘直播、短视频红利线上仍具增长潜力。1)线下： APM 以直销为主，DTC 占比超7 成。

　　截至20 年末共344 家门店，其中专卖店营收占比71.5%，内地147家，占比超6 成。20 年疫情专卖店净增34 家，但单店收入下滑25.1%至44.1 万港元。20H2 疫情缓和后中国市场专卖店同店率先实现同比正增长2.5%；2)线上： 20 年疫情线上营收翻倍，占比达15.7%。线上依赖天猫等平台，占比超七成。天猫旗舰店近30 天销量QoQ+13%超可比公司。线上平台布局较晚，随数字营销深化+直播电商、短视频红利延续，有望补齐直播电商平台短板，线上潜力持续释放。

　　本周观点。

　　家居板块：建议继续关注家居板块修复机会，央行降息+货币政策主动释放宽松信号，随着地产信用风险逐渐释放叠加融资改善，家居板块估值有望得到修复。建议优先选择当前行业背景下，有较强能力通过渠道变革、品类扩张带来高成长的公司。

　　造纸板块：纸浆：春节后进口木浆价格稳中上扬。主因：芬兰造纸工会歇工延迟，UPM210 万吨阔叶浆延期至3 月底投产；海运紧张，浆厂供应长协客户，纸浆个别靠港迟缓，市场可外售货源不多，现货市场随期货盘面拉涨。【木浆系】文化纸：近期文化纸纸价基本持稳，上游纸浆价格高位震荡形成成本面支撑；下游经销商陆续返市，但印厂订单平平，需求面支撑不足。白卡纸：节后首周白卡纸市场交投恢复，部分地区开始拉涨。企业库存控制良好，出口订单支撑使得供应压力增加不明显；下游逐渐复工，市场新增订单不多。预计后市随需求陆续恢复，叠加原料纸浆价格走势偏强，短期纸价将有小幅提升的可能。【废纸系】近期箱板瓦楞纸市场逐步恢复。企业开工负荷提升，终端新订单暂未释放，持谨慎观望心态。

　　纺织制造板块：纺织制造：国内局部疫情反复+经济放缓背景下消费意愿下降，以出口制造为主的纺织制造板块或具备结构性机会，在疫情常态化下头部品牌产能预计加速释放，其整体景气度优于以内需为主的品牌服饰。考虑到板块整体预期较为悲观+基金处于低持仓状态+目前板块估值偏低具备性价比，当前市场整体或是行业细分龙头左侧布局的较好时间点；运动鞋服：疫情反复冲击品牌服饰估值回落。

　　随着冬奥赛事进行，全民冰雪运动兴趣高涨叠加国潮崛起，有望带动高端运动鞋服品牌受益，国产市场份额和渗透率有望持续提升，当前可适当左侧布局。羽绒服： 21Q4 羽绒服线上销售品类市占率显著提升，头部品牌集中度提升，冬奥期间有望提振羽绒服销售。

　　珠宝板块：后疫情时代我国珠宝市场实现从V 字反弹到复苏企稳过渡，板块或实现再定价。短期看，22 年春节就地过年政策放宽，珠宝品牌节前营销发力，叠加2 月情人节催化，22Q1 市场高景气。黄金产品一口价转克重销售，短期提振销量，终端门店盈利能力受挤压，市场集中度提升；中长期看，低线城市消费升级，头部品牌渠道下沉收割份额。以及直播电商红利持续释放，头部品牌加码线上渠道和数字营销，后疫情时代增长具备韧性。

　　投资建议

　　持续推荐以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业五洲特纸，立足高景气大空间赛道，产能跨越式提升打开瓶颈，当前公司估值接近历史低点，具备高安全边际以及较大修复空间。推荐木浆系造纸龙头太阳纸业，公司多元化经营、成本管控领先行业，当前估值已在历史底部，建议左侧配置。

　　重点推荐万顺新材，锂电铝箔在高景气窗口期投产，在产业链中依然处于估值洼地。当前市场存在预期差，最底部坚定推荐。

　　建议关注定制家居龙头欧派家居，整装收入持续高增长，在家居消费流量分化背景下持续强化前端流量入口，目前新渠道商业模式逐步捋顺。

　　软体家居持续推荐顾家家居，建议关注敏华控股。顾家家居渠道改革逐步兑现到业绩，基于原有的强势沙发渠道，新品类如床垫、定制家居开始起量；敏华控股在内销渠道处于持续高速开店阶段，市场份额和业绩处于较强上升通道，中长期功能沙发渗透率依然有比较大的提升空间。

　　风险提示

　　经济增长不及预期致购买力下降；疫情反复线下零售不及预期；品牌塑造不及预期，轻奢时尚珠宝竞争加剧。

（文章来源：华安证券）