摘要

　　在过去的几个月，关于央行降息的声音不绝于耳，但是看看自己的贷款账单，感觉更像是别人家的降息。到底如何理解本轮利率下调，中国是不是真的进入了所谓的降息周期？

　　一、利率下调眼花缭乱

　　本轮利率下调始于8月17日，央行宣布启动贷款市场报价利率(LPR)形成机制改革。到目前为止，主要有三类利率出现了下调。

　　第一类是LPR利率。

　　8月20日，央行公布1年期LPR为4.25%，比此前的4.31%下调了6bp。而在9月20日，1年期LPR下降5bp至4.2%。在最近的11月20日，不仅1年期LPR再度下调5bp至4.15%，5年期以上LPR也首度下调5bp至4.8%。

　　第二类是MLF利率。

　　11月5日，央行公布1年期MLF操作利率由此前的3.3%降至3.25%，这也是16年2月以来MLF利率的首次下调。

　　第三类是逆回购利率。

　　11月18日，央行公告7天逆回购招标利率下降5bp至2.5%，这也是15年10月份以来逆回购招标利率的首次下调。

　　二、实际降息微乎其微。

　　但是从市场的感受来看，实际的降息幅度却是微乎其微，体现在两个方面：

　　首先，基准利率仅下调5bp。

　　在上述三大利率中，MLF和逆回购招标利率由央行决定，可以视为基准利率。而LPR利率由商业银行在MLF基础之上加点报价，其实是由商业银行决定，是市场利率指标。

　　自从2016年央行创设1年期MLF之后，其与同期逆回购招标利率的走势基本一致，每一次变动时的调整幅度也完全一样。而到目前为止，MLF和逆回购利率均只下调了5bp，这说明本轮基准利率仅下调了5bp。

　　因此，11月以来的三次降息，其实是一件事。先是MLF利率下调了5bp，然后逆回购招标利率跟随下调了5bp，之后LPR利率跟随MLF下调了5bp。

　　其次，贷款利率几乎未降。

　　央行在3季度货政报告中披露，在8月份启动LPR改革之后，9月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为83.05%，这一比例比8月的84.13%微幅下调。

　　但是另一方面，央行公告9月份的一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月份上升0.02%。也就是说，即便在央行启动LPR改革之后的9月份，银行的实际贷款利率也并未下降。

　　而在10月份LPR利率保持不变，11月LPR利率跟随基准利率下调了5bp，因而最新的银行一般贷款利率或已降至5.91%，相比于6月份的水平也只是下降了3bp。

　　与居民有关的贷款利率主要是房贷利率，6月末的房贷利率平均为5.53%，9月份时则升至5.55%。最新的房贷利率挂钩5年期LPR，在11月也下调了5bp，因而最新的房贷利率约为5.5%。

　　假设你在6月份贷了一笔20年的100万按本息支付的房贷，按照当时5.53%的房贷利率，每个月需要还款6896元。而按照最新5.5%的房贷利率，每个月需要还款6879元，相比之前节约17元，下降程度非常有限。

　　三、货币政策不会收紧

　　既然利率下调幅度如此有限，那么为什么央行要下调利率呢？

　　在我们看来，这一次央行微幅降息传递的主要信息是货币政策不会收紧，从而稳定利率预期，防止利率上行误伤经济。

　　通胀引发紧缩预期。

　　在今年8月份以后，受到生猪疫情的影响，猪价突然加速上涨，连续3个月的环比涨幅都在20%左右。由于猪价大涨，9月CPI达到3%的政策目标，并且在10月份进一步上升至3.8%。

　　而通胀的大幅上升引发了货币政策收紧的担忧，反应在债券市场上，则是10年期国债利率大幅反弹，从8月中旬最低的3%升至9月末的3.3%。

　　而历史经验表明，国债利率是贷款利率的领先指标，如果国债利率持续上升，那么往往过一段时间之后贷款利率也会跟随上升。

　　经济下行仍需宽松。

　　但是另一方面，当前经济下行依旧承压，仍需要宽松货币政策的支持。

　　3季度的GDP增速降至6%，创下了近30年的新低水平，已经低于98年亚洲金融危机和08年全球金融危机时的季度最低值。而10月份的工业增速降至4.7%，仅高于8月的4.4%，为年内次低值；从三大需求来看，10月仅出口降幅略有改善，而消费投资增速均有下滑，意味着短期经济仍有下行压力。

　　在这样的背景下，如果放任通胀上行预期推高利率水平，考虑到通胀上行以猪价为主，结构性通胀导致的货币紧缩确实会误伤经济。因而央行通过微幅下调利率释放了明确的信号，即不会因为猪价大涨而收紧货币政策，从而可以稳定市场预期，防止利率水平大幅上升。

　　在央行11月下调政策利率之后，最新的10年期国债利率已经回落到3.2%左右，这意味着利率上行的预期已经被有效的扭转，这也有助于经济的低位企稳。

　　四、不可轻言降息周期

　　但是另外一方面，我们认为央行短期的降息空间有限，绝非进入了降息周期，理由在于：

　　首先，真要降息就不是5bp。

　　在国际上，通常一次降息的幅度是25bp，例如美联储今年3次降息共下调利率75bp。而在国内，2010年以后我国贷款基准利率每次下调的幅度也是25bp，此前的最小下调幅度则是18bp和27bp。

　　由此可见，一次5bp的利率下调远低于国际和历史平均水平，其作用是防止利率上升而非引导利率大幅下降。

　　其次，要防范通胀预期发散。

　　在央行3季度货政报告中，明确提出未来一段时间需警惕通胀预期发散。

　　而央行也用专栏讨论了物价走势，认为不存在持续通胀或通缩的基础。预计到2020年以后，一方面猪价上涨引发的结构性通胀将逐渐消退，另一方面基数效应消退后PPI有望见底回升，CPI与PPI的差距有望缩窄。

　　在这样的背景下，如果货币政策大幅放松，叠加PPI见底回升，则有可能会刺激通胀从猪价向其他领域扩散。因而要防止通胀预期发散，仍需保持稳健的货币政策，这也意味着利率下调的空间有限。

　　再次，要避免刺激房地产。

　　在7月份的政治局会议中，明确提出“不将房地产作为短期经济刺激的手段”，而央行也在3季度货币政策报告中呼应了这一提法。

　　而按照最新的贷款利率机制，房贷利率挂钩5年期LPR，由MLF利率以及银行加点共同决定。

　　假设未来真的进入降息周期，也就是持续下调MLF中标利率，就会导致房贷利率不断下调，结果就是重新刺激房地产，万一导致地产泡沫死灰复燃，肯定是得不偿失的。

　　最后，要坚持结构性去杠杆。

　　在18年4月份召开的中央财经委员会会议上，第一次提出“结构性去杠杆”。19年的政府工作报告也把“坚持结构性去杠杆”作为重要目标。而在央行3季度货币政策报告中，也重申要“有序推进结构性去杠杆”。

　　在过去的两年，得益于资管新规等政策，我们成功地稳住了中国的债务杠杆率。按照修正后的18年GDP数据，我们测算18年末的宏观杠杆率为239%，连续6个季度稳定在这一水平。

　　但是进入到2019年以来，宏观杠杆率又出现了小幅上升的趋势，我们测算3季末的宏观杠杆率又升至245%。原因在于，目前社会融资总量余额增速为10.7%，仍高于7.9%的GDP名义增速。如果这个时候我们采用总量上的大幅降息政策，刺激货币融资继续回升，那么就有可能导致中国宏观杠杆率重新大幅回升。

　　因此，无论是从防止通胀预期发散，还是从不刺激房地产以及结构性去杠杆的角度，都不支持中国未来进入降息周期。

　　五、珍惜正常货币政策

　　即便是未来央行为了加大逆周期调节的力度而继续降息，我们认为至多还有少数几次5bp左右的幅度，整体降息空间非常有限，理由在于：

　　零负利率毫无意义。

　　首先，如果靠大幅降息就能把经济搞好，那么目前实施负利率的日本和欧元区应该是经济最好的经济体，但结果恰恰相反，日本和欧元区的经济长期在衰退边缘挣扎。

　　因此，真相是长期经济增长与货币无关，靠货币和债务发展经济只会导致短期的泡沫和长期的萧条。

　　利率匹配经济增长。

　　从宏观上看，利率水平其实是与经济增长水平相匹配。美国的国债利率在2%左右，高于日本和欧元区的负利率，原因在于美国拥有更高的经济增长水平。

　　通常一个国家的GDP名义增速，决定了企业贷款利率的上限，再扣减掉信用利差之后，就是国债利率水平，而央行的基准利率则与短期国债利率相接近。

　　例如美国目前的GDP名义增速大约在4-5%左右，其银行最优惠贷款利率为4.75%，与GDP名义增速大致相当。

　　其1年期国债利率为1.56%，与贷款利率的利差为300bp。而央行基准利率区间为1.5-1.75%，与1年期国债利率接近。

　　而按照中国目前7.9%的GDP名义增速，最新银行一般贷款利率均值为5.96%，贷款利率依然大幅低于GDP名义增速，说明与经济增长相比，目前的贷款利率并不能算特别高。目前中国1年期国债利率为2.64%，与贷款利率的利差也是在300bp左右，与美国类似。因而目前7天逆回购招标利率保持在2.5%左右，其实也不算高。

　　融资不在贵而在难。

　　当前中国经济的主要问题并非融资贵，而是融资难。按照央行公布的数据，在2013年以前，民企占新增贷款的比重高达60%，而在2014年以后下降到只有20%。

　　而从债券市场来看，在15-17年民企占信用债净融资的约20%，而在18年民企信用债的净融资接近于零，截至19年11月民企信用债净融出约3000亿。

　　为什么民企融资难？关键还是在于金融体系以国有企业为主，因而信贷天然倾向于国有企业。而破局的关键则是进一步打破金融业的垄断。近期国务院宣布允许外资在中国开设控股甚至独资的银行、保险、券商和基金，其实就是打破金融业的垄断，有助于加剧金融业的竞争，改善民企未来的融资状况。

　　因此，在货币政策方面，目前中国需要的并不是总量货币政策，而是应该进一步加大改革和开放的力度，疏通货币政策的传导机制。

　　总结来说，我们认为在未来同时面对结构性通胀和经济下行压力的情况下，央行选择微幅下调政策利率，传递的信息是货币政策不会收紧而误伤经济，但同时也意味着货币政策不会大幅放松，没有所谓的降息周期。

　　一、经济：需求基本稳定

　　1)线下地产稳定。11月前21天4个一线城市地产销售同比上升26%，11个二线城市地产销售同比下降4.2%，18个三四线城市地产销售同比上升8.4%，11月以来地产销售增速比10月有所下滑，但三四线城市地产销售依然稳定。

　　2)汽车降幅缩窄。11月前17天，乘联会乘用车零售和批发增速分别为-13%和-11%，前两周汽车销售虽弱，但相比于第一周有明显改善。

　　3)发电增速稳定。11月前22天的6大电厂发电耗煤同比增长15.6%，其中中下旬以来发电耗煤增速还有回升，意味着11月以来的发电增速依旧稳定。

　　二、物价：猪价明显回落

　　1)猪价明显回落。上周猪肉价格环比下跌6.9%，蛋禽、蔬菜价格也有下跌，食品价格整体下跌2.8%。

　　2)CPI继续上升。11月以来猪价高位回落，但11月的猪价整体相比10月仍大幅上涨。截止目前11月商务部食用农产品价格环比上涨4.3%，预测11月CPI食品价格环比上涨2.5%，11月CPI升至4.6%。

　　3)PPI降幅收窄。11月以来煤价回落，钢价反弹，油价小幅上调。截止目前11月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测11月PPI环比持平，11月PPI同比降幅缩窄至1.4%。

　　4)通胀预期改善。进入11月以来，猪价明显回落，意味着通胀预期短期有所改善，虽然11月CPI仍将大幅上升，但12月CPI有望高位回落。而在PPI方面，11月以来钢价和油价上涨，加上去年末PPI环比大幅下降的拖累即将消失，PPI有望见底回升，并在明年年初由负转正。

　　三、流动性：回购利率下调

　　1)货币利率回落。上周货币利率回落，其中R007均值下行14bp至2.66%，R001均值下行34bp至2.2%。DR007下行17bp至2.49%，DR001下行33bp至2.14%。

　　2)央行继续投放。上周公开市场没有资金到期，央行操作逆回购投放资金3000亿，此外国库现金投放资金500亿，合计投放资金3500亿。

　　3)汇率小幅贬值。上周美元指数小幅回升，人民币兑美元汇率小幅贬值，在岸和离岸人民币均回落至7.04。

　　4)回购利率下调。上周央行下调7天逆回购招标利率5bp至2.5%，与此前MLF操作利率下调的幅度一致，有助于降低金融机构边际资金成本，助推LPR报价和企业实际利率降低，意在应对短期经济压力，加强逆周期调节。但利率下调仅5bp，并未大幅降息，体现微调和精准的思路。央行货政报告提出防止通胀预期发散，考虑到未来半年通胀仍高，央行进一步下调利率的空间有限，货币政策整体仍将维持稳健格局。

　　四、政策：不搞大水漫灌

　　1)不搞大水漫灌。国务院总理李克强同主要国际经济金融机构负责人共同会见记者时表示，中国有把握实现年初确定的经济社会发展目标，保持经济运行处在合理区间。将继续保持宏观政策连续性和稳定性，用好逆周期调节工具。无论外部形势如何变化，中国都会坚定不移实施更高水平的对外开放。将精准施策，抓好减税降费政策落实，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激。

　　2)完善社会主义经济。国务院副总理刘鹤人民日报撰文：坚持和完善社会主义基本经济制度，坚持和完善公有制为主体、多种所有制经济共同发展，激发各类市场主体活力；加快完善社会主义市场经济体制，建设高标准市场体系。

　　3)应对人口老龄化。国务院印发《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，从夯实社会财富储备、改善劳动力有效供给、打造为老服务和产品供给体系、强化科技创新能力等5个方面部署应对人口老龄化的具体工作任务。《规划》提出，选择有特点和代表性的区域进行应对人口老龄化工作综合创新试点。

　　五、海外：美联储公布10月会议纪要，欧元区11月PMI有所回升

　　1)美联储公布10月会议纪要。上周三，美联储公布10月FOMC会议纪要，大多数委员认为10月降息后，短期内不用进一步降息，除非经济发生重大变化，否则当前利率是合适的，所有委员都不同意实施负利率，认为负利率不是提振美国经济的有效工具，此外委员们还对常备回购便利工具进行了讨论。

　　2)美联储无发行数字货币计划。上周三，美联储主席鲍威尔重申美联储没有发行中央银行数字货币(CBDC)的计划和必要，但正在进行“小规模基于研究的技术实验”，以便更好理解可用于支持CBDC的技术，同时密切关注全球数字货币的进展。

　　3)欧元区11月制造业PMI有所回升。上周五，欧元区公布11月制造业PMI初值为46.6，较前值45.9有所回升，德国、法国11月制造业PMI分别为43.8、51.6，也均高于前值。同日，欧央行行长拉加德表示，欧元区内需疲弱通胀过低，将在近期开始货币政策评估。

　　4)日本出口降幅扩大。上周三，日本公布10月出口同比-9.2%，前值-5.2%，同比降幅为3年来最大。其中对美国出口同比减少11.4%，对亚洲出口同比减少11.2%，对美汽车、飞机发动机出货量及对中国塑料品出货量下降是主要拖累。

（文章来源：姜超宏观债券研究）