导语：大举买入已经不合适了。

老板电器(SZ:002508)是笔者的重仓股之一，2010-2016年期间，老板营收复合增速29%、利润复合增速44%。出色的业绩吸引了投资者的关注，在此期间老板电器股价上涨超过 7 倍！进入2018年，由于净利润增速滑落至仅+0.85%；老板TTM市盈率从35倍跌至最低12倍，期间最大跌幅66.8%。2019年，跌过头的老板电器股价绝地大反击，上涨72.6%。

2020年至今，老板电器股价微跌3%，目前总市值311亿，TTM市盈率20倍，估值看起来并不贵。作为厨房家电龙头，现在老板电器还可以买吗？

01 老板电器业绩简述

上周末，老板电器2019年度业绩快报出炉了，简单来看有下面几个要点：

【1】业绩总述

线下渠道，2019年厨房电器主要品类吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额同比增长分别为-11.4%、-8.5%、-18.1%。

电商渠道， 厨电套餐零售额同比增长 -4.2%。

工程渠道，2019年精装修厨电市场同比增长26.4%。

老板电器2019年度营业收入77.6亿，同比增长4.52%；归属净利润 15.82亿，同比增长7.37%，（三季报预计2019年净利润同比增长 2%-10%）。

在全行业陷入接近二位数负增长的情况下，老板电器依然保持了正增长，应该说是很不错的成绩，熬过寒冬，我们也许可以看到老板电器的王者归来。

【2】分渠道解析

老板电器线下及线上渠道行业龙头地位稳固，同时积极布局工程渠道，工程渠道销售额同比增长90%。

2019年度，“老板品牌”吸油烟机、燃气灶零售额线下市场占有率分别为28.1%、25.6%，均为行业第一；

电商渠道，“老板品牌”厨电套餐零售额市场占有率为25.9%（2018占有率为28.4%），行业第一；

工程渠道，“老板品牌”在精装修渠道市场份额为36.3%（2018年工程渠道市占率为39.8%），行业第一。

老板电器2019年度的年报还未发布，因此如经营现金流、存货、应收账款等其他重要数据未披露，但从过去几年的情况来看：

老板电器应收账款周转天数维持在20天左右，格力、美的、苏泊尔分别是15-20，25，30-35天左右；

存货周转天数为130-140天之间，格力、美的、苏泊尔基本是50-60之间。

2016-2018年，老板电器净利润之和为41.4亿，经营活动现金流之和为 43.3 亿，利润含金量很高。

总体来说，老板电器在厨电行业处于寒冬之际保持了正增长，从现金流情况来看，其净利润货真价实。应收账款与优秀的家用电器企业相比也不落下风，只是存货周转略慢，显示老板经营比较高效。

02 行业竞争格局

2019年上半年，老板电器吸油烟机与燃气灶的占主营收入比例分别为53.4%、24.1%，烟灶一体，吸油烟机就是老板电器最大的基本盘。下面主要分析吸油烟机的情况。【1】市场占有率 2018年老板、方太、华帝、美的、海尔的线下油烟机零售额市占率为分别为26.6%、24.2%、9.3%、8.1%、4.5%，零售额CR5为72.7%，零售量CR5为55%左右。而空冰洗零售量CR4均在70%以上，以全市场的口径来看，2018年厨电的零售量CR4 仅 40% 左右。长期来看，老板、华帝、方太依然有望提高市场占有率。

 【2】竞争对手综述 传统竞争对手：同样是主打高端厨电品牌，但从市场占有率来看，老板电器略胜方太一筹。 2018年，主打中低端吸油烟机的华帝股份借助世界杯期间的成功营销，全年营业收入增速 6.36%，高于行业增速-11.71%，净利润更是同比增长 32.83%；2019年前三季度，华帝股份营收同比增长-8%，但净利润依然增长16.87%，显示华帝股份是一个坚挺的对手。

 老板电器过去多年来长期维持的高毛利、高净利率必然会吸引家电巨头向厨电投入更多精力，这其中最值得注意的就是美的。 美的在家电行业的多元化非常成功，在空调、冰箱、洗衣机、小家电领域，市场占有率几乎都是行业前三。美的已在低端吸油烟机经营多年，下一步发力中高端也是必然之举。不过，老板电器也适时调整了产品的销售均价，相比同行业平均水平已经连续 4 年下滑，这是面对市场竞争采取的合理策略，但也一定程度上影响了其业绩。 新的对手：集成灶 以浙江美大为代表，2017年Q1-2018年Q2浙江美大公司连续6个季度业绩增速维持50%以上，近几个季度增速有所放缓，但2019年Q1-Q3营收增速仍然达 31.6%、25%、22%。 集成灶油烟吸净率更高（最高可达99.95%）、占空间更小，目前仅占油烟机行业仅约9%份额，但增长速度快，对传统的吸油烟机必将造成挤压效应。好在老板电器对集成灶也有布局。 总体来看，一方面老板电器已经是公认的吸油烟机第一品牌，另一方面其对集成灶也有布局，相信老板电器能够在吸油烟机行业站稳脚跟。

03 行业宏观情况

【1】城镇化率很重要 2019年我国的名义城镇化率为60.6%，比上年提高1.02个百分点。根据国务院规划：到2030年，我国城镇化率将达到70%，厨电等生活电器长期仍有增量空间。 在城镇化大幅扩张的10年内，国内油烟机销量年复合增速达到 8.6%。 【2】行业渗透率 烟灶保有量依然有提升空间，城镇/农村有望达到每百户95台/60 台。我国家庭抽油烟机保有量2018年为每百户51台，远低于海外平均水平，与中国烹饪习惯相近的日本与韩国，油烟机拥有量分别为每百户 92 和112台。

其中城镇地区2018年城镇油烟机保有量为每百户79台，低于冰箱/洗衣机100台/97台水平，考虑到烟机与冰洗均具备一户一机属性，未来城镇烟灶有望提升至95台/百户。农村地区2018年农村烟机保有量仅为每百户26台，远低于冰箱/洗衣机95台/88台水平。2012年，上海、浙江等GDP 较高地区农村保有量已达60台，未来农村地区经济水平有望提升烟灶保有量，有望达到60台/户。同时，还有大量待更新的吸油烟机，存量预计1.2 亿台，按照一般规律，吸油烟机的置换周期是12-15年，这说明存量市场也有较大空间。2018年烟机内销量为1792万台，而同样具备一户一机属性的冰箱内销量均超过4000万台。 2017-2019年，受房地产调控影响，国内厨房电器市场增速回落。2018年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额增长率分别为-11.71%、-10.68%、-20.08%，呈现了近年来少有的下降态势，2019年基本上延续了两位数的负增长。但是从长远角度，吸油烟机的总体市场以5%~8%年化速度增长可以期待。一个隐忧是，横向对比家电均价，可发现日韩及中国台湾的油烟机单价相比空调便宜9%-84%不等，而中国大陆的烟机单价要比空调贵 15%左右。这也许意味着油烟机价格上涨空间有限，甚至有可能降价。  总体来看，虽然有国内吸油烟机价格偏贵的隐忧，但我国城镇化率有望继续提升和存量置换需求，以及目前吸油烟机仍有提高渗透率的空间，未来五年，吸油烟机市场有望整体以5~8%的年化速度增长，作为行业龙头，可以期待老板电器维持 8-12% 的销量增速。

04 个股印象

1、老板电器以营销起家，但同时也兼顾了产品的质量，凭借营销及产品力构筑的品牌力，老板电器2018年毛利率、净利率分别高达53.5%、20%。2019年净利率20.4%。作为对比，格力电器2018年毛利率、净利率分别为30.2%、13.3%，美的电器2018年毛利率、净利率分别为27.5%、8.3%，不过美的一些并购企业如东芝、库卡可能拖后腿了，苏泊尔2018年毛利率、净利率分别为 30.8%、9.85%。

行业整体竞争比较激烈，那么老板电器如何维持强劲的毛利率和净利率呢？关键之处应该还是保持住老板电器吸油烟机中高端的定位，并在消费者脑中维持牢不可破的印象，并且顺应时代潮流。必须说一句，老板电器率先大举进入工程渠道，这说明公司管理层战略执行力非常优秀。工程渠道势必降低毛利润，但也可节约渠道费用，对净利润无损，至于应收账款会提升的问题，就属于必须承受的了。 2、在2015-2017年公司股价高位时，大股东及管理层多次大手笔减持，南山曾经担心公司管理层贪图金钱轻视公司股权，不过想了想，公司股价上升到远高于公司价值时，股东减持是中性行为。 但是公司股价长期低位徘徊的2018-2019年期间，大股东及管理层为何未进行增持或回购？是否管理层并没有那么重视公司的股权？这是个值得深思的问题。3、关于分红，老板电器2014-2018年期间，年度分红额分别为 1.62、2.92 、3.65 、7.12、7.5亿，2018年净利润分红率 51.5%，说明公司管理层有回馈股东的强大意愿。

4、业绩增长方面，新兴品类有望取得突破式增长。

2019年上半年，老板吸油烟机、燃气灶和嵌入式微波炉零售额份额均列行业第一，嵌入式消毒柜、嵌入式蒸箱、嵌入式洗碗机等也均为行业前三。

老板2010年上市之初主导产品为吸油烟机、燃气灶、消毒柜，合计收入占比约94%，新品类占比仅 6%；2011年之后公司逐步开发嵌入式燃气灶、电烤箱、洗碗机、净水器、蒸箱等厨电品类，2018年新品类收入占比已达15%。

2018年公司嵌入式蒸箱、烤箱、洗碗机收入合计5.54亿，占总营收的7.5%。嵌入式蒸箱零售量市占率36.32%，连续两年行业第一；嵌入式洗碗机市占率9.29%连续两年行业前三。

其中，我国洗碗机销量从2016年33.42万台增长至2018年129.83万台，2017/2018增速高达109%/85%。我国洗碗机百户均保有量不足一台，远低于发达国家，有非常大的成长空间。

05 估值，及投资价值探讨

老板电器股价表现并不会影响到其抽油烟机的销售，不会导致冲击公司价值的反身性。公司能否在与方太、美的、华帝、万和、樱花等企业的激烈竞争中，赢得未来是需要关注的核心问题。 2020年可能是厨电行业景气度筑底回升的起始点，行业竞争格局依然非常稳定，老板电器仍有较大的份额提升空间，公司在品牌、营销、渠道、产品端都有很强的竞争力，相信未来5年能够保持8-12% 的销售增速，净利润增速可能更高。 目前老板电器20倍的估值水平，绝对不算贵，而且公司的盈利质量较高，资产负债表稳健、现金流情况良好。简单推演：如果老板电器未来3年内，净利润增长在10%~15% 之间，而市场三年后给出的估值为15~25 倍，老板2019年度净利润为 15.82亿，那么三年后的合理总市值区间为316亿~601.5亿，对应如今307亿总市值，可预期收益在 3%~96%。因此，现阶段的老板电器也许值得买入，但大举买入已经不合适了。（作者：南山之路）