下半年珠宝零售业务符合预期：19 年下半年公司实现营业额 82.0 亿港元，同比下滑 11.4%。其中，港澳地区、中国大陆珠宝零售营业额同比增速分别-29.0%和+3.9%。下半年毛利率为 26.9%，同比提升 2.3 个点，主要是因为珠宝零售业务毛利率的提高。较高的毛利率带动珠宝零售业务的经营利润率较去年同期提高 1.4 个点至 7.0%。下半年公司实现归母净利润 2855 万港元，同比下滑 93%。如果不包括经纪业务的贷款减值拨备 3.7 亿港元，归母净利润与去年同期基本持平。

　　港澳同店销售表现疲软，内地门店扩张符合预期。下半年港澳同店销售下滑 25%。其中，黄金饰品和镶嵌珠宝的同店销售分别下滑 27%和 40%。这主要是因为去年同期基数较高、访港内地游客人次下滑以及香港局面导致关店天数增加。下半年中国大陆同店销售下滑 4%。其中， 黄金饰品的同店销售下滑 3%，主要是因为自去年 6 月开始金价高企。 镶嵌珠宝同店销售下滑 5%，较上半年 12%的降幅有所改善。截至 19 年底，公司在中国大陆的门店数量为 606 家，较去年同期增长 20%。

　　疫情对公司业务的影响。在 20 年前三周公司整体的销售情况向好。受到疫情影响，1,2 月大陆和港澳的同店销售分别下滑 45%和 44%。管理层预计 3 月大陆和香港的销售额将分别下滑 50%和 60%。公司积极采取成本控制措施，包括与业主协商减租、冻结人手及优化员工调配， 以及延后资本开支计划(20 年新增门店数量将控制在 30 家)。

　　预计 20-21 年基本每股盈利为 1.08 港元和 1.74 港元。公司当前股价对应 20 年 P/E 为 7.24x。我们给予公司 20 年合理 P/E 8.5x(历史均值)，则计算出合理价值为 9.2 港元，维持买入评级。

　　风险提示。宏观经济低迷抑制对可选消费的需求；香港局面导致内地游客不及预期；新开门店数量低于预期。