● 港股策略周论：美股从暴跌暴涨到“绵绵细雨”

　　未来美股盈利下修压力较大，我们对美股EPS下修期间，美股和大类资产走势进行总结。

　　美国经济状况快速恶化。纽约联储WEI指数(周度经济指数)近期持续下滑并创历史新低，显示美国经济状况快速恶化。

　　美股进入财报季，盈利预期面临下修压力。考虑到海外市场买方/卖方会在财报公布后，根据实际业绩与企业前瞻指引密集调整盈利预测，预计未来美股盈利预期面临进一步下修压力。

　　借鉴历史经验，美股盈利下修阶段，美股与大类资产走势有何特征？

　　其一，相较于3月到4月中旬美股从暴跌到暴涨的模式，后续受盈利下调因素影响，美股走势更可能转入“绵绵细雨”的模式。“盈利跌，指数涨”难以持续，但即使指数下跌，速率相对偏缓。历史上美股业绩下修幅度最大的时期滞后于指数下跌速率最快的时期。

　　其二，盈利下修并不意味着“弱美元”。中长期看，美元走势更多反映的是美国与非美国家经济增长的比较优势；

　　其三，美债收益率多出现下跌。美国10年期国债收益率反映经济增长预期，但目前10年期美债利率仅为0.65%，下跌空间或许有限；

　　其四，市场波动率中枢偏高，但出现因流动性踩踏导致VIX指数飙升到极高值的概率不大。

　　投资策略：业绩下修加大美股波动，港股中长线价值依然较高。美股进入业绩下修期，或加大市场波动并传导至港股。但从中长线看，港股中资股盈利低预期、极低估值的优势，加上对债务风险的“免疫性”，使得未来港股独立性更强。行业配置关注低估值(银行、地产)、低波动(必需消费)、稀缺性(物业服务、软件互联网、医药)三条主线。

　　● 市场概览与情绪跟踪

　　上周(4.13-4.17)恒生指数上涨0.33%，板块方面，恒生一级行业分化，资讯科技业领涨，能源业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例小幅下降，港股看跌看涨期权比例上升。

　　● 宏观流动性与估值跟踪

　　上周(4.13-4.17)人民币兑美元小幅贬值，10年期美债利率回落至0.65%，中美利差走阔至191BP.WTI原油价格下跌至18.3美元/桶。恒生指数PE 9.23倍，低于历史均值水平。

　　● 一致预期EPS跟踪

　　上周(4.13-4.17)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

　　●南下北上资金跟踪

　　上周(4.13-4.17)北上资金净流入300.2亿元，南下资金净流入62.1亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

　　● 核心假设风险

　　美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

　　报告正文

　　一、港股周论：美股从暴跌暴涨到“绵绵细雨”

　　上周全球股市涨多跌少，港股恒生指数、恒生国企指数分别上涨0.33%、0.04%。板块方面，恒生一级行业涨跌互现，资讯科技业领涨，能源业跌幅最大。

　　自3月中下旬美联储密集推出“救市工具”以来，截至上周，美股三大指数均已反弹超20%。但另一方面，欧美国家疫情防控状况并未显著改善，每日新增确诊病例虽未继续大幅上行，但向下拐点亦不明显，海外国家新增病例进入“平台期”。

　　疫情拖延时间越长，对经济基本面的负面影响越严重，上周美国公布的多项经济数据创下历史新低，年内美国经济陷入衰退的概率大幅提升。而随着美股正式进入财报季，疫情对美国企业的负面影响也开始显性化，未来美股盈利预期面临进一步下修压力。

　　上周最新公布的多项数据反映出美国经济怎样的基本面状况？历史上美国经济衰退、美股EPS预期下修期间，美股和大类资产走势有何规律？本期策论我们就以上话题进行剖析。

　　1.1 美国经济基本面快速恶化，美股盈利下行风险尚未充分释放

　　高频数据显示，近期美国经济状况快速恶化。纽约联储近期编制了高频监控新冠肺炎疫情对经济影响的WEI(每周经济指数，Weekly Economic Index)指数，自2月底以来，WEI指数持续回落，最新一期WEI指数已下滑至-11.04，创历史新低，显示美国经济状况正快速恶化。如果根据GDP连续两个季度出现负增长作为衰退定义，预计年内美国经济大概率陷入衰退，美国历史上最长经济扩张周期也将终结。

　　经济增长的压力从企业债评级调整上也可以看出。经济停滞背景下，企业债务违约风险加大，3月以来，以债券评级出现变化(上调/下调)的美国公司为研究对象，评级遭到下调的公司债占比超95%，行业层面，公用事业、能源业企业债券被下调的占比最高。

　　美股方面，上市公司盈利预期下修风险尚未充分释放。上周美股进入20Q1财报季，少数标普500指数成份已公布一季度业绩，其中三成以上公司盈利低于预期，而金融业公司盈利不及预期占比高达60%。

　　从盈利预期变化看，自3月底以来，市场对美股公司Q1盈利预期已有所下调，其中能源、金融行业下修幅度最大。如果考虑到海外市场买方/卖方还会在财报公布后，根据实际业绩与企业前瞻指引，密集调整盈利预测，预计未来几周随着财报披露进入高峰期，美股盈利预期面临进一步下修压力。

　　1.2 盈利预期面临回调，美股进入“绵绵细雨”模式

　　鉴于未来一段时间内美股盈利预期的下调难以避免，站在当前时间点上，历史经验或许有较强的借鉴意义。历史上盈利大幅下修阶段，美股走势有何特征？

　　历史上业绩下修期间，美股跌多涨少。我们统计了1990年以来，市场在30个交易日内对标普500指数盈利预测的调整情况。从历史经验看，美股盈利下修期间，标普500指数跌多涨少，“盈利跌，指数涨”的行情走势难以持续。

　　但即使下跌，预计美股下跌速率相对偏缓。与本轮美股短期内暴跌相近的案例曾出现在1998年与2008年。根据以上两次危机的经验，美股业绩下修幅度最大的时期滞后于指数下跌速率最快的时期(图6)。因此未来即使美股盈利进一步恶化，相较于3月“泥沙俱下”式地行情，因盈利下修带来的回落或相对温和。

　　为何盈利下修期间，美股跌幅更小？我们认为，关键在于前期政策已一定程度上稳定市场预期，并降低流动性踩踏风险。

　　以1998年为例，标普500指数在1998年8月出现暴跌，随后美联储于9月-11月连续降息3次，而直到12月，市场才开始大幅下修盈利预期；参考2008年金融危机经验，美联储于2007年启动降息，08年12月将基准利率降至0.25%，期间08年10月推出一系列工具向市场注入流动性。在此期间，美股暴跌、美股盈利预期下修高点分别出现在08年10月、09年1月。

　　综合而言，相较于3月到4月中旬美股从暴跌到暴涨的模式，后续受盈利下调因素影响，美股走势更可能转入“绵绵细雨”的模式。

　　1.3 业绩下修期，大类资产走势有何特征？

　　除美股外，其他各类资产在美股盈利预期下修期间表现如何？对此我们总结如下：

　　盈利下修并不意味着“弱美元”。事实上，1990年以来美股盈利预期下修期间，美元指数更多情况下出现上涨。中长期看，美元走势更多反映的是美国与非美国家经济增长的比较优势，因此尽管美国经济衰退风险加大，但并不能立即得出美元开始走弱的结论，还需考虑美国相对非美经济体的比较优势；

　　美债收益率多出现下跌。美国10年期国债收益率反映经济增长预期，因此历史上美国经济基本面疲弱、美股盈利下修期间，美债利率多出现回落。但值得注意的是，目前10年期美债利率仅为0.65%，如果不出现负利率情形，美债利率下跌空间或许有限。

　　市场波动率中枢偏高，但达到极高值的概率不大。1990年以来美股盈利下修期间，VIX中枢多位于40附近，但相较于因流动性踩踏出现VIX指数飙升的情形(08 年10月、20年3月)，盈利下修期VIX指数达到极高值的概率不大。

　　1.4 投资策略：业绩下修加大美股波动，港股中长线价值依然较高

　　近期美国经济状况快速恶化，随着上周美股财报季开启，美股盈利预期将面临较大下修压力。我们对美股EPS预期下修期间，美股和大类资产走势规律进行总结。

　　纽约联储高频WEI指数(每周经济指数)近期持续下滑并创历史新低，显示美国经济状况正快速恶化。美股上周进入20Q1财报季，已公布业绩的公司中，金融业公司盈利不及预期占比最高，达到60%。考虑到海外市场买方/卖方还会在财报公布后，根据实际业绩与企业前瞻指引密集调整盈利预测，预计未来美股盈利预期面临进一步下修压力。

　　1990年以来，借鉴历史经验，美股盈利大幅下修阶段，美股与大类资产走势有何特征？

　　其一，历史上业绩下修期间，“盈利跌，指数涨”的行情走势难以持续。但即使下跌，美股下跌速率最快的时候或已过去，因美股业绩下修幅度最大的时期滞后于指数下跌速率最快的时期。出现这一现象的原因在于前期政策已一定程度上稳定市场预期，降低流动性踩踏风险。

　　综合而言，相较于3月到4月中旬美股从暴跌到暴涨的模式，后续受盈利下调因素影响，美股走势更可能转入“绵绵细雨”的模式。

　　其二，盈利下修并不意味着“弱美元”，中长期看，美元走势更多反映的是美国与非美国家经济增长的比较优势；

　　其三，美债收益率多出现下跌，美国10年期国债收益率反映经济增长预期，但目前10年期美债利率仅为0.65%，下跌空间或许有限；

　　其四，市场波动率中枢偏高，但出现因流动性踩踏导致VIX指数飙升到极高值的概率不大。

　　投资策略：业绩下修加大美股波动，港股中长线价值依然较高。短期内美股或会进入业绩下修带来的波动期，或对港股市场产生情绪面和资金面上的负面影响。但从中长线来看，港股中资股盈利低预期、极低估值的优势，加上对债务风险的“免疫性”，使得未来市场波动下港股的独立性增强。

　　行业配置继续关注“低估值、低波动、稀缺性”三条主线：(1)对于长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向(银行、地产)；(2)考虑到疫情对基本面的拖累开始体现，疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续；(3)持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在物业服务、软件互联网、医药等“新经济”领域。

　　市场概览与情绪跟踪：上周(4.13-4.17)恒生指数上涨0.33%，板块方面，恒生一级行业分化，资讯科技业领涨，能源业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例小幅下降，港股看跌看涨期权比例上升。

　　宏观流动性与估值跟踪：上周(4.13-4.17)人民币兑美元小幅贬值，10年期美债利率回落至0.65%，中美利差走阔至191BP.WTI原油价格下跌至18.3美元/桶。恒生指数PE 9.23倍，低于历史均值水平。

　　一致预期EPS跟踪：上周(4.13-4.17)彭博对于恒生指数、恒生国企指数20年EPS一致预期增速下调。

　　南下北上资金跟踪：上周(4.13-4.17)北上资金净流入300.2亿元，南下资金净流入62.1亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。

　　二、一周港股流动性、盈利预期与估值

　　2.1 市场概览与情绪跟踪

　　2.2 宏观流动性与估值跟踪

　　2.3 一致预期EPS跟踪

　　2.4 南下北上资金跟踪

　　风险提示

　　美元指数、美债收益率大幅上行的风险

　　国内信用政策持续收紧的风险

　　经济和上市公司盈利不达预期的风险

（文章来源：广发香港）