俄乌冲突后，市场开始观察到全球金融市场的短期融资压力，并开始担忧流动性危机再现，我们对此进行一定分析。

　　当前全球市场呈现出的流动性压力体现在哪些层面？

　　我们看到了短端美元市场开始呈现出一定的融资压力：1)最为直接和常用的是LIBOR-OIS利差(LIBOR作为欧洲美元市场的无抵押拆借利率，其定价主要考量对手方银行的信用状况和银行体系整体的流动性风险，一个简单的公式是LIBOR=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。因此，将LIBOR去除OIS这一“代理”无风险利率后，LIBOR-OIS利差能够反映银行体系的信用风险与流动性风险溢价)，当前LIBOR-OIS利差已经上升至25bp，为2020年6月以来新高。

　　类似的还有TED利差(三个月期欧洲美元利率和三个月期美国国债利率的差值，反映欧洲美元市场流动性风险)、FRA-OIS(三个月远期利率与隔夜指数互换利差)，近期均有较大上升，意味着银行间市场的流动性风险融资的信用风险和流动性溢价上升。

　　2)掉期市场的美元借贷成本同样上升，三个月欧元兑美元掉期升至 37 个基点左右。

　　3)iTraxx指数显示，欧洲高收益债券信用违约互换CDS上升至400个基点(2020年6月以来的最高值)、投资级债券CDS也有小幅上升。

　　为何短端融资市场开始呈现压力？

　　当前短端融资市场的压力反映了美元流动性的供需发生了一定变化，银行间市场的信用风险和流动性风险有所提高，可能的担忧来源于这些方面：

　　一是，俄罗斯作为大宗商品出口国，积累了大量的外汇储备，也是离岸美元流动性的净提供者。尽管克里米亚事件后，俄罗斯央行降低了美债持有，但俄罗斯央行和企业持有的外汇掉期规模依然庞大，其是离岸美元流动性的净提供者，将俄罗斯剔除SWIFT可能将这部分流动性退出市场，从而使得流动性供给减少。

　　二是，个别市场的流动性恶化，主要表现为大宗商品市场的保证金需求与抵押品损失。因为大宗商品市场出现剧烈波动，使得保证金需求提高，交易者需要从其他市场寻求流动性。此外，鉴于西方制裁，国际原油大涨与俄罗斯乌拉尔石油折价同时发生，俄罗斯生产的大宗商品均面临折价风险，以俄罗斯大宗商品为基础的交易均可能面临违约风险和对手方风险，使得大宗商品市场流动性恶化。

　　三是，欧洲银行体系的潜在风险敞口。对俄罗斯的制裁行为削弱俄罗斯经济，但也使得持有俄罗斯债务的西方银行可能面临更高的违约风险。根据BIS数据显示，意大利、法国、奥地利和美国分别拥有253、252、175和147亿美元的俄罗斯债务敞口(例如，美国银行尽管自2014年克里米亚事件后一直在减少对俄罗斯的风险敞口，但花旗银行仍拥有约100亿美元的俄罗斯债务)。综合来看，外国银行持有超过1000亿美元的俄罗斯债务和约600亿美元的乌克兰债务，其可能使得欧美和日本银行面临资产减值损失，进一步引起银行对同业偿付能力的担忧。

　　四是，更多企业和全球金融市场的风险敞口。俄乌冲突造成的冲击同样会在企业和金融系统中蔓延，受卢布贬值和Swift对于付款限制的影响，众多与俄罗斯有业务往来的企业也面临一定的经营风险，壳牌等石油公司在俄业务或考虑大幅减记，由此可能导致这些公司的股票出现恐慌性抛售。对于一些持有俄罗斯债务和股票的基金，其资产组合也可能受到严重打击。在期货市场，欧洲美元期货被大量抛售，也增加了市场信用风险。

　　那么，当前的美元融资压力会不会进一步演化成流动性危机？

　　目前我们已经看到了个别市场的流动性枯竭(如镍的大宗商品市场)，也可以看到美元流动性市场尤其是欧洲美元市场的融资压力，但要达到流动性危机，即整个全球金融市场流动性的枯竭，可能还需要几步。

　　流动性危机的表现？

　　从定义来看，流动性危机表现为资产价格下降、金融机构外部融资条件恶化、金融市场参与者数量下降等导致市场流动性枯竭的现象。历次流动性危机都是“融资流动性”(Funding Liquidity，即以正常的成本筹集资金、购买资产和偿付负债的能力)和市场流动性(Market Liquidity，市场深度和交易对手方数量)的衰竭互相强化，最终导致流动性枯竭。

　　主要表现为，金融机构面临短期负债的偿付时(如贷款本息支付，衍生品保证金追加等)，如果无法通过其他途径筹集资金(如同业拆借、中央银行借款、回购等)，就会导致融资流动性风险。此时金融机构可能被迫出售资产来筹措资金，如果其抛售的资产并不具有很好的流动性，或者出现一致的抛售行为，使得交易对手枯竭，会进一步引发市场流动性风险。二者的共同作用，会产生多米诺骨牌效应，导致系统风险和金融危机。

　　从资产表现来看，流动性危机期间，不仅仅是我们之前提到的短端融资市场出现压力，还包括实体企业的融资压力恶化，以及各类资产都面临抛售压力，直接导致危机在不同市场之间的传染和扩散，包括美债和黄金等避险资产也难逃抛售命运。因此，流动性危机所对应的典型的大类资产表现是，银行间市场融资压力大幅上升、企业债券利差上行(甚至波及投资级债券)、国债收益率上行、股票下跌、黄金下跌、美元上涨。

　　触发流动性危机的条件有哪些？

　　结合上述定义和资产表现，最近二十年爆发过3次流动性危机，分别是08年金融危机(2008年9-10月)、欧债危机(2011年9月-12月)、疫情爆发后(2020年3月)。关于危机的回顾可以参考我们前期的报告，总结几次流动性危机的历史，可以得到这么几条经验法则：

　　1)流动性危机一般发生在流动性相对匮乏的时期，但并不是必要条件。08年金融危机发生前，美联储已经多次降息；欧债危机发生在美联储QE3前期；疫情前，美联储已经因为流动性短缺而开启有机扩表，总体流动性都算不上充裕，但也谈不上短缺。因此，整体的流动性水平只是提供一个缓冲垫，但流动性水平和流动性危机是否发生并不直接相关，如果流动性危机传染开来，因为交易对手方的消失，其实很难知道多少流动性是充足的。而流动性短缺未必爆发流动性危机，如2019年9月。

　　2)每场流动性危机都伴随着经济基本面的下行和违约风险的上升。如果不存在经济下行压力，市场调整后，交易对手可以很快回归市场，流动性枯竭一般很难蔓延至全球各类市场。但经济存在下行压力时，金融产品或金融机构背后的资产和抵押品面临减值抑或违约风险，交易对手退出市场、市场深度大幅降低，融资流动性和市场流动性的螺旋下跌才有可能实现。因为，金融机构对于违约风险的足够暴露是流动性危机发生的重要条件。08年金融危机期间的次级贷款违约风险、欧债危机期间的主权债务违约风险、疫情后的社交经济企业违约风险，是流动性危机扩散至全球和各类资产的基础。

　　3)杠杆交易下的抛售是流动性危机传染的关键，也是危机的放大器，而这本身是复杂的，与对违约风险的暴露、杠杆水平以及交易因素可能都有关系。可能来自于交易因素——比如87年股灾的投资组合保险产品、08年金融危机期间的结构化产品CDO、疫情前的风险平价基金，也可能与本身的杠杆水平有关，比如08年金融危机期间和欧债危机都是因为金融机构本身的杠杆水平高企。无论如何，这些因素都增加了金融结构在流动性危机时的风险敞口。

　　爆发流动性危机需要以上几个条件的密切配合。

　　说完了这些，很容易可以理解当前的全球流动性环境

　　回到最初我们看到的美元短端融资市场，确实出现了一定的流动性压力，部分市场融资流动性变差(即更难融到资金)，个别市场甚至出现了流动性枯竭(如镍大宗商品市场)，但远未达到危机模式。

　　一是，我们观测到的短端美元融资流动性有所恶化，但流动性指标与08年金融危机和疫情后流动性危机时期相比仍有较大差距。而且这些指标的恶化可能与美联储紧缩也有重要关系，可能不仅仅反映了俄乌冲突的影响。

　　二是，当前融资压力主要集中在无抵押融资市场，有抵押融资市场仍然较为平稳，整体流动性风险还是相对可控的。表现为当前的SOFR是比较平稳的，2月以来SOFR平均值基本都在0.05%左右波动(ONRRP的下界)，99分位也不高于0.15%，是相对较低的水平，这与ONRRP用量仍在高位相一致，整体美元市场的流动性是充裕的。

　　三是，当前的流动性压力主要集中在欧洲美元市场，欧元掉期市场的反映最为剧烈，反映市场担忧仍集中在欧洲银行系统，美国企业债CDS的上升幅度明显小于欧洲，在岸美元市场仍然是相对稳健的。

　　四是，从资产表现来看，仍然反映的是避险交易和滞胀交易。月初，黄金、大宗、美元上涨、股票下跌、美债收益率下行，是避险交易模式；随后，美债收益率有所上行，主要是对通胀上升的反映，基于短端资金需求的抛售并没有发生。

　　再往前看，流动性危机的条件是否满足？

　　先说结论：短期仍无需过度担忧全球流动性危机，但各项条件都在向不利于流动性的方向演绎，是否爆发流动性危机的关键在通胀持续时间和欧洲经济。

　　一是，从流动性来看，目前还是充裕的，美联储刚刚结束资产净购买，ONRRP的使用量仍在历史高位，SOFR仍然维持在下界水平，美元流动性水平暂无担忧。但伴随着后续加息和缩表，流动性趋于收缩，方向上不利。

　　二是，从风险敞口来看，如果仅仅只是俄罗斯相关资产违约的话，对西方银行体系的影响可能不是很大。我们前文提到了，从总量来看，意大利、法国、奥地利和美国拥有相对更大的俄罗斯风险暴露，但如图6，如果计算其占全球总的风险暴露，仅意大利(2.5%)和奥地利(3.7%)在1%以上，其他国家对俄罗斯的风险暴露占比均不足1%(法国为0.7%、美国为0.33%、日本为0.2%)，从数字上看，不足以撼动西方银行体系。

　　但是考虑到金融体系有很多在水位之下的东西看不到，以及金融机构之间的交叉违约风险(如由意大利和奥地利银行违约传导至更多的欧洲银行)，具体的风险敞口仍有待观察，如果通胀持续高企，欧洲经济出现比较大的下行压力，欧洲银行的违约风险可能大幅加剧，越往后风险暴露肯定越大。

　　三是，杠杆层面，根据美联储的金融稳定报告，交易经纪商的杠杆处于有数据以来的历史最低水平，疫情后对冲基金杠杆也有所下降，杠杆风险低于疫情爆发初期，但考虑到风险平价策略为代表的交易因素并没有发生显著改变，如果市场波动幅度和持续时间超出预期，流动性风险的传染和扩散仍然会发生。

　　因此，鉴于美元流动性仍然充裕、俄罗斯风险敞口的数字相对较低、金融机构杠杆水平降低，短期无需过度担忧全球流动性风险。但后续的关注点仍然在于欧洲经济和银行系统的风险暴露，如果俄乌局势和通胀短期内可以缓解，对欧洲银行系统和全球流动性的冲击可能相对可控；但如果俄乌局势进展和通胀持续时间超预期，拖累欧洲经济前景并造成欧洲银行系统面临更多来自他国甚至本国的违约暴露，则可能导致流动性危机。

　　但即使爆发流动性危机，不同于疫情后全球经济封锁导致的共振下滑风险，当前风险更多在于俄罗斯—欧洲—全球的传导路径，其影响程度肯定不及疫情爆发后，也不及2008年，最极端的情况可能是爆发相当于欧债危机期间的流动性危机。

　　此外，为了观测全球流动性风险情况，可以观测的指标有：LIBOR-OIS、TED利差、FRA-OIS利差、欧洲兑美元掉期、SOFR利率、EFFR-IOER利差、欧洲企业债CDS(投机级和投资级)、欧洲主权债务CDS利差、美国企业债CDS、CP发行利率等等。

　　风险提示

　　1)地缘政治超预期：俄乌冲突或超预期。

　　2)美联储收紧超预期：美联储更快加息或缩表。

（文章来源：华泰证券研究所）