市场中枢会继续大幅下台阶吗？

　　天风策略：刘晨明/李如娟/许向真

　　联系人：韩旭东/吴黎艳

　　具体报告内容和数据交流请联系：刘晨明

　　上周的周报中，我们曾判断，当前市场的核心矛盾仍然在于外部因素的不确定性，资金面的小幅改善对市场来说难以提供足够的上行动力。过去一周，上证综指继续下跌1%。

　　本周核心焦点在于，市场从顶部已经下跌12%，当前中枢位置能否稳住？指数会不会再大幅下台阶？

　　首先，我们先来看看过去一周A股市场核心变量有哪些重要变化：

　　1、外部因素方面：

　　国内来看，本周国务院常务会议，再次提及深入推进债转股，同时财政部发布集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告，这些都是典型的类补贴政策，在去年12月G20后中美谈判期间，这类补贴政策大多是被淡化的。

　　美国方面，对包括华为在内的中国科技公司制裁接连升级，几乎每天都有新“进展”。双方针锋相对的态度已经非常明确了，这进一步预示外部因素短期难有缓和余地。

　　2、流动性方面：

　　对冲政策仍然在路上，Q2通胀和汇率压力都较大，短期马上大幅宽松的必要性不足，这可能让部分投资者的预期落空。当前shibor3个月维持震荡，大幅改善仍需等待。

　　3、基本面方面：

　　截止24日，5月发电耗煤同比大幅下降17.3%，4月同比-5.3%、3月同比4.2%。预示5月PMI很可能再次回到荣枯线之下，且回落幅度较大。与我们此前判断的情况类似，即使不考虑外部因素，一季度经济数据的全面超预期并不是拐点，Q2大概率开始二次探底。

　　从盈利的角度来说，今年的工业企业盈利难有较大的向上弹性，一方面，从量的角度，工业增加值早已从13年开始就进入了窄幅波动的阶段，另一方面，从价格的角度，13年之后，工业企业盈利的拐点，几乎与PPI保持一致，根据基数和新涨价因素的测算，今年PPI大概率在-1到1之间波动，整体工业企业盈利进入扁平化的阶段。

　　在此基础之上，我们可以得到以下一些结论：

　　1、经济预期的波动远大于经济本身，在经济和盈利扁平化的阶段中，市场核心矛盾在外部因素和流动性之间切换。18Q2-Q3核心矛盾是外部因素，18Q4-19Q1核心矛盾是流动性，19Q2核心矛盾再次回到外部因素。

　　2、因此，在当前核心矛盾是外部因素的针锋相对，同时对冲政策仍然在路上，流动性大幅改善仍需等待的情况下，市场可能继续震荡下行。今年特朗普在5月6日宣布加征关税，与去年6月18日之后的情况类似，当时美称将对中2000亿商品加征10%关税，上证综指大跌3.78%，随后一个季度，市场震荡下跌3%，但中枢并未大幅下移。

　　3、市场会不会再次中枢大幅下台阶(类似去年10月国庆节之后)，可能取决于外围因素，比如美股会不会出现类似去年10月之后的暴跌。这是当前最大的潜在风险，目前美股的位置与去年10月初类似，如果美国进入快速下跌的阶段，会有更多外资大幅流出，如果届时国内机构也整体降低仓位，卖出权重，那么市场中枢将再下台阶。

　　4、配置策略仍然以防御为主，关注自主可控的阿尔法机会(类似去年Q3)，如果市场出现类似去年10月之后的情况(国内白马蓝筹跟随美股暴跌)，从长期的配置思路出发，建议结构上逐步抄底弱周期的白马龙头。

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　　附：2019年Q2投资日历

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

（文章来源：天风证券）